Serwis ekonomiczny ING

We wstępie Prezes NBP wskazał, że wczorajsza obniżka stóp RPP była ostrożnym dostosowaniem stóp, a nie początkiem cyklu obniżek. Pod koniec konferencji zasygnalizował możliwość obniżki już we wrześniu, a  stopę docelową widzi w przedziale 3-3,5%. Naszym zdaniem inflacja na trwałe powróci w okolice celu w lipcu br. i we wrześniu możliwa jest obniżka o 50pb. Stopa docelowa w 2026 roku to około 3,5%.

Decyzja po wyjątkowo długiej dyskusji w Radzie 

Wbrew oczekiwaniom większości analityków, po przerwie w czerwcu, wczoraj Rada Polityki Pieniężnej (RPP) ponownie obniżyła stopy procentowe o 25pb. Stopa referencyjna wynosi zatem 5,0%. Dziś Prezes NBP przekonywał, że po wyjątkowo długiej dyskusji o perspektywach zejścia inflacji do pasma odchyleń od celu inflacyjnego już w lipcu, Rada zdecydowała się na ostrożną (jednorazową) obniżkę stóp procentowych.

Okazuje się, że obniżka majowa nie była jednorazowym dostosowaniem, ale początkiem cyklu luzowania polityki pieniężnej. Będzie to jednak specyficzny cykl, bo składający się z „jednorazowych dostosowań” stóp, w tym samym kierunku, w różnych miesiącach. Wczorajsza decyzja była zaskoczeniem ze względu na jastrzębi ton komunikacji prezesa NBP po czerwcowym posiedzeniu oraz wypowiedzi członków RPP. W czerwcu Prezes NBP podkreślał liczne ryzyka dla inflacji. Z tego względu oczekiwania na obniżki na posiedzeniu lipcowym były niskie, pomimo tego że fundamenty gospodarki jak najbardziej uzasadniały taką decyzję.

Uzasadnienie z komunikatu 

W komunikacie po posiedzeniu Rada uzasadniła dostosowanie poziomu stóp procentowych obniżeniem się tempa wzrostu płac, słabszymi danymi o koniunkturze oraz, przede wszystkim, niższą ścieżką inflacji w lipcowej projekcji NBP w porównaniu z projekcją marcową. W szczególności, pomimo iż najnowsza projekcja jest przy założeniu stóp na poziomie 5,25% (projekcja marcowa: 5,75%), poziom inflacji wynosi 4,0%r/r w 2025 r., 3,1% w 2026 i 2,35% w 2027 (wobec 4,9%, 3,4% i 2,5% w projekcji marcowej). Dziś się dowiedzieliśmy, że prognoza inflacji na br. zakłada “odmrożenie” i skokowy wzrost cen energii elektrycznej w 4kw25, co wydaje się wątpliwe ze względu na ustawę o kontynuacji mrożenia przedstawiona do podpisu przez Prezydenta i stabilizacji kontraktów rynkowych. 

Perspektywy inflacji

Konferencja dostarcza wielu sprzeczności. Stopy spadły, ale opis sytuacji gospodarczej był jastrzębi.

Prezes NBP rozpoczął od informacji, że inflacja w czerwcu ustabilizowała się na poziomie 4,1%r/r, zaś inflacja bazowa była maju na poziomie (3,3%).

Jednocześnie dużo uwagi poświecił ryzykom inflacyjnym, w tym cenom regulowanym, które według niego były główną przyczyną inflacji w przeszłości, jak również kwestii odmrożenia cen energii od października.

Prof. Glapiński zwrócił także uwagę, że występują cztery główne czynniki ryzyka dla nowe projekcji (która pokazuje, że inflacja trwale powraca w pobliże celu): 

• polityka fiskalna (nie będzie zacieśnienia fiskalnego w przyszłym roku, a deficyt strukturalny pozostanie wysoki),
• koniunktura gospodarcza (dynamika PKB w 2kw25 przyśpieszyła i spodziewany jest dynamiczny wzrost w latach 2025-27, pomimo aktualnie obserwowanego osłabienia w przemyśle i budownictwie),
• sytuacja na rynku pracy (wyjątkowo niskie bezrobocie w warunkach spadku zatrudnienia, spowolnienie dynamiki wynagrodzeń do 8,4%r/r w maju),
• ceny energii elektrycznej (niepewność odnośnie cen energii w 4kw25, gdyż zamrożenie zawarto w ustawie wiatrakowej, która nie została jeszcze podpisana przez Prezydenta, ryzyka wynikająca z wahań cen ropy naftowej w związku z napięciami na Bliskim Wschodzie).W kwestii cen energii elektrycznej i wpływu tego czynnika Prezes ponownie zaprezentował pesymistyczny scenariusz zakładający, że jesienią ceny prądu wzrosną (wzrost z 500 do 623PLN/MWh). Naszym zdaniem ceny pozostaną bez zmian, co jest głównym powodem różnic w prognozie inflacji w br. między NBP (4,0%) i nami (3,5%).

W trakcie konferencji Prezes NBP wspomniał również o: 

• nadmiernie ambitnej unijnej polityce klimatycznej i ryzyku wprowadzenia ETS2 od 2027 roku, co może wówczas podbić inflację o 2pp,
• postępach w realizacji Krajowego Programu Odbudowy (KPO) i obawach o możliwość pełnego wykorzystania, 
• sile złotego pomimo zawirowań w światowej polityce handlowej,
• niskim poziomie stopy realnej w Polsce na tle innych krajów na świecie,
• ograniczonym wpływie polityce celnej Trumpa na polską gospodarkę.

Forward guidance 

• Dzisiejsza konferencja była pełna sprzeczności, a komunikacja NBP pozostaje mało przejrzysta. Naszym zdaniem, większość w RPP zakłada, że inflacja spadnie w pobliże celu inflacyjnego już w lipcu i utrzyma się w tych okolicach w horyzoncie projekcji. Techniczne założenie dotyczące odmrożenia cen energii elektrycznej, które podbijają ścieżkę inflacji w okresie 4kw25-3kw26 są traktowane przez RPP jako mało prawdopodobne, zwłaszcza w kontekście rozpoczęcia procedowania ustawy o kontynuacji mrożenia cen energii po cut-off-date projekcji.
• Początkowo Prezes wzbraniał się przed określeniem serii obniżek stóp procentowych jako “cykl”, ale pod koniec konferencji pojawiło się wiele komentarzy łagodnych w tonie. Prezes powiedział m.in. „Jesteśmy w celu inflacyjnym. Stopy maleją. We wrześniu, jeżeli będą sprzyjające okoliczności (…), będziemy dalej w tym kierunku szli. Mam nadzieje, że nie będzie nic co wyrwie tę naszą inflację z niskiego poziomu.”

Wnioski

• Dzisiejsza konferencja utwierdza nas w przekonaniu, że po wakacjach możemy się spodziewać kontynuacji dostosowań. Przy spodziewanym przez nas spadku inflacji blisko celu inflacyjnego 2,5% już w lipcu, we wrześniu RPP może obniżyć stopy procentowe przynajmniej o 50pb. Naszym zdaniem stopa docelowa to 3,5% w 2026 roku.