Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Zaskakująco mocny raport payrolls za czerwiec, dane tygodniowe również lepsze. Obniżki stóp Fed bardziej odległe.

• Wbrew sygnalizacji z ankiety ADP w środę (pierwszy od ponad 2 lat spadek zatrudnienia w sektorze prywatnym), raport payrolls z rynku pracy był zaskakująco dobry. W czerwcu zatrudnienie w sektorach pozarolniczych wzrosło o 147tys., podobnie jak w maju (144tys. po rewizji w górę ze 139tys.), oraz wyraźnie powyżej konsensusu 106tys. Przy względnej stabilizacji zatrudnienia w sektorze rządowym w pierwszych 5 miesiącach br. (działalność DOGE), w czerwcu zatrudnienie w tym sektorze wzrosło o 73tys, istotne wzrosty odnotowano w usługach edukacyjnych i zdrowotnych (51tys.), rozrywce i hotelach (20tys.) i budownictwie (15tys.). Z drugiej strony niewielkie spadki zatrudnienia zarejestrowano w usługach profesjonalnych (7tys.), przetwórstwie przemysłowym (7tys.), innych usługach (5tys.) i górnictwie (2tys.)
• Stopa bezrobocia spadła do 4,1% w czerwcu z 4,2% w maju, poniżej oczekiwań 4,3%. Obniżył się jednak nieznacznie wskaźnik zatrudnienia do 62,3% z 62,4% miesiąc wcześniej. Wzrost wynagrodzeń godzinowych wyhamował do 0,2%m/m i 3,7%r/r z 0,3% i 3,8% w maju, poniżej konsensusu 0,3% i 3,8%.
• Również dane tygodniowe jobless claims się poprawiły. W ubiegłym tygodniu złożono 233tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, poprzednio 237tys., konsensusu 241tys.
• Solidne dane z rynku pracy oddalają perspektywę obniżek stóp Fed. Instrumenty rynkowe wyceniają 1pb obniżki stóp Fed pod koniec lipca, a we wrześniu 19pb, dzień wcześniej było to odpowiednio 6pb i 29pb.

USA: Lepsza koniunktura w usługach w czerwcu.

• Wskaźnik ISM aktywności gospodarczej w amerykańskich usługach poprawił się w czerwcu do 50,8 z 49,9 miesiąc wcześniej, blisko konsensusu 50,6. W jego strukturze poprawił się komponent nowych zamówień, ale pogorszył się komponent zatrudnienia. Lekko spadł komponent cen transakcyjnych, ale pozostaje podwyższony (67,5).
• Finalny odczyt PMI w usługach przyniósł lekkie pogorszenie do 52,9 w czerwcu z 53,7 w maju, ale indeks pozostaje w obszarze ożywienia powyżej 50.

USA: Trump dziś podpisze ustawę budżetową. Trump wyśle listy do partnerów handlowych. UE chce zawrzeć porozumienie przed deadlinem 9 lipca.

• Wczoraj Izba Reprezentantów przyjęła poprawki Senatu do ustawy budżetowej stosunkiem głosów 218:214, a Prezydent Trump zapowiedział, że ją dziś podpisze.
• Odnośnie polityki handlowej, Trump powiedział wczoraj, że już od dziś zacznie wysyłać listy do partnerów handlowych z informacją o obowiązujących stawkach celnych, może być 10 listów dziennie. Jednocześnie zamierza podpisać kilka porozumień handlowych, ale nie podał szczegółów.
• Przewodnicząca KE Urula von der Leyen powiedziała, że celem jest zawarcie porozumienia ramowego z USA do 9 lipca, aby zażegnać podwyżkę ceł z obecnych 10% nawet do 50%. Kanclerz Niemiec Friedrich Merz wezwał UE do jak najszybszego zażegnania sporu celnego UE z USA.

Strefa euro: PMI w usługach w czerwcu lekko powyżej 50pkt.

• W finalnym odczycie PMI w usługach w strefie euro w czerwcu wyniósł 50,5, lekko powyżej 50,0 w odczycie wstępnym oraz po 49,7 w maju. Indeksy dla głównych gospodarek zostały skorygowane w górę (lekko - dla Niemiec do 49,7, wstępnie 49,4, poprzednio 47,1 i wyraźnie - dla Francji do 49,6, wstępnie 48,7, poprzednio 48,9).

Wiadomości krajowe

Konferencja prezesa NBP: Od jastrzębiego wstępu do gołębiego podsumowania. Kolejne obniżki stóp przed nami. Zakładamy cięcie o 50pb we wrześniu oraz stopę docelową na poziomie 3,5% w 2026 roku.

• We wstępie Prezes NBP wskazał, że wczorajsza obniżka stóp RPP była ostrożnym dostosowaniem stóp, a nie początkiem cyklu obniżek. Pod koniec konferencji zasygnalizował możliwość obniżki już we wrześniu, a stopę docelową widzi w przedziale 3-3,5%. Naszym zdaniem inflacja na trwałe powróci w okolice celu w lipcu br. i we wrześniu możliwa jest obniżka o 50pb. Stopa docelowa w 2026 roku to około 3,5%.

Decyzja po wyjątkowo długiej dyskusji w Radzie.

• Wbrew oczekiwaniom większości analityków, po przerwie w czerwcu, wczoraj Rada Polityki Pieniężnej (RPP) ponownie obniżyła stopy procentowe o 25pb. Stopa referencyjna wynosi zatem 5,0%. Dziś Prezes NBP przekonywał, że po wyjątkowo długiej dyskusji o perspektywach zejścia inflacji do pasma odchyleń od celu inflacyjnego już w lipcu, Rada zdecydowała się na ostrożną (jednorazową) obniżkę stóp procentowych.
• Okazuje się, że obniżka majowa nie była jednorazowym dostosowaniem, ale początkiem cyklu luzowania polityki pieniężnej. Będzie to jednak specyficzny cykl, bo składający się z „jednorazowych dostosowań” stóp, w tym samym kierunku, w różnych miesiącach. Wczorajsza decyzja była zaskoczeniem ze względu na jastrzębi ton komunikacji prezesa NBP po czerwcowym posiedzeniu oraz wypowiedzi członków RPP. W czerwcu Prezes NBP podkreślał liczne ryzyka dla inflacji. Z tego względu oczekiwania na obniżki na posiedzeniu lipcowym były niskie, pomimo tego że fundamenty gospodarki jak najbardziej uzasadniały taką decyzję.

Uzasadnienie z komunikatu.

• W komunikacie po posiedzeniu Rada uzasadniła dostosowanie poziomu stóp procentowych obniżeniem się tempa wzrostu płac, słabszymi danymi o koniunkturze oraz, przede wszystkim, niższą ścieżką inflacji w lipcowej projekcji NBP w porównaniu z projekcją marcową. W szczególności, pomimo iż najnowsza projekcja jest przy założeniu stóp na poziomie 5,25% (projekcja marcowa: 5,75%), poziom inflacji wynosi 4,0%r/r w 2025 r., 3,1% w 2026 i 2,35% w 2027 (wobec 4,9%, 3,4% i 2,5% w projekcji marcowej). Dziś się dowiedzieliśmy, że prognoza inflacji na br. zakłada “odmrożenie” i skokowy wzrost cen energii elektrycznej w 4kw25, co wydaje się wątpliwe ze względu na ustawę o kontynuacji mrożenia przedstawiona do podpisu przez Prezydenta i stabilizacji kontraktów rynkowych.

Perspektywy inflacji.

• Konferencja dostarczyła wielu sprzeczności. Stopy spadły, ale opis sytuacji gospodarczej był jastrzębi. Prezes NBP rozpoczął od informacji, że inflacja w czerwcu ustabilizowała się na poziomie 4,1%r/r, zaś inflacja bazowa była maju na poziomie (3,3%). Jednocześnie dużo uwagi poświecił ryzykom inflacyjnym, w tym cenom regulowanym, które według niego były główną przyczyną inflacji w przeszłości, jak również kwestii odmrożenia cen energii od października. Prof. Glapiński zwrócił także uwagę, że występują cztery główne czynniki ryzyka dla nowe projekcji (która pokazuje, że inflacja trwale powraca w pobliże celu):
  • polityka fiskalna (nie będzie zacieśnienia fiskalnego w przyszłym roku, a deficyt strukturalny pozostanie wysoki),
  • koniunktura gospodarcza (dynamika PKB w 2kw25 przyśpieszyła i spodziewany jest dynamiczny wzrost w latach 2025-27, pomimo aktualnie obserwowanego osłabienia w przemyśle i budownictwie),
  • sytuacja na rynku pracy (wyjątkowo niskie bezrobocie w warunkach spadku zatrudnienia, spowolnienie dynamiki wynagrodzeń do 8,4%r/r w maju),
  • ceny energii elektrycznej (niepewność odnośnie cen energii w 4kw25, gdyż zamrożenie zawarto w ustawie wiatrakowej, która nie została jeszcze podpisana przez Prezydenta, ryzyka wynikająca z wahań cen ropy naftowej w związku z napięciami na Bliskim Wschodzie).W kwestii cen energii elektrycznej i wpływu tego czynnika Prezes ponownie zaprezentował pesymistyczny scenariusz zakładający, że jesienią ceny prądu wzrosną (wzrost z 500 do 623PLN/MWh). Naszym zdaniem ceny pozostaną bez zmian, co jest głównym powodem różnic w prognozie inflacji w br. między NBP (4,0%) i nami (3,5%).
  • W trakcie konferencji Prezes NBP wspomniał również o:
    • Nadmiernie ambitnej unijnej polityce klimatycznej i ryzyku wprowadzenia ETS2 od 2027 roku, co może wówczas podbić inflację o 2pp,
    • Postępach w realizacji Krajowego Programu Odbudowy (KPO) i obawach o możliwość pełnego wykorzystania,
    • Sile złotego pomimo zawirowań w światowej polityce handlowej,
    • Niskim poziomie stopy realnej w Polsce na tle innych krajów na świecie,
    • Ograniczonym wpływie polityce celnej Trumpa na polską gospodarkę.

Forward guidance

• Dzisiejsza konferencja była pełna sprzeczności, a komunikacja NBP pozostaje mało przejrzysta. Naszym zdaniem, większość w RPP zakłada, że inflacja spadnie w pobliże celu inflacyjnego już w lipcu i utrzyma się w tych okolicach w horyzoncie projekcji. Techniczne założenie dotyczące odmrożenia cen energii elektrycznej, które podbijają ścieżkę inflacji w okresie 4kw25-3kw26, są traktowane przez RPP jako mało prawdopodobne, zwłaszcza w kontekście rozpoczęcia procedowania ustawy o kontynuacji mrożenia cen energii po cut-off-date projekcji. Prawdopodobnie RPP, bardziej niż prezes, identyfikuje się także z niska inflacją w 2026 roku. Lipcowa projekcja CPI na 2026 rok, zawierająca wciąż nierealne założenie o skoku cen prądu w 4kw25, jest wciąż zbyt wysoka. Większość w RPP nie identyfikuje się z tym założeniem, co oznacza, że większość w Radzie prawdopodobnie widzi inflację w celu od 2poł25 przez cały 2026 roku.
• Początkowo prezes wzbraniał się przed określeniem serii obniżek stóp procentowych jako “cykl”, ale pod koniec konferencji pojawiło się wiele komentarzy łagodnych w tonie. Prezes powiedział m.in. „Jesteśmy w celu inflacyjnym. Stopy maleją. We wrześniu, jeżeli będą sprzyjające okoliczności (…), będziemy dalej w tym kierunku szli. Mam nadzieje, że nie będzie nic co wyrwie tę naszą inflację z niskiego poziomu.”

Wnioski.

• Dzisiejsza konferencja utwierdza nas w przekonaniu, że po wakacjach możemy się spodziewać kontynuacji obniżek stóp. Przy spodziewanym przez nas spadku inflacji blisko celu inflacyjnego 2,5% już w lipcu, we wrześniu RPP może obniżyć stopy procentowe przynajmniej o 50pb. Naszym zdaniem stopa docelowa to 3,5% w 2026 roku.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Niewielka pozytywna reakcja US$ na mocne dane z USA pokazuje nastawienie rynkowe. Złoty niewiele osłabł po konferencji prezesa NBP.

• W czwartek €/US$ kontynuował korektę spadkową po serii dziewięciu dni z rzędu wzrostów zakończonych w środę. Sygnałem do realizacji zysków z ostatnich dynamicznych spadków amerykańskiej waluty były mocniejsze od oczekiwań dane z rynku pracy w USA oraz poprawa ISM w usługach. Szczególnie ten pierwszy wskaźnik sugeruje, że cięcie Fed oddala się, zgodnie z podejściem prezesa Powella, który powiedział, że tak długo jak rynek pracy jest stabilny Fed może powstrzymywać się od cięć, czekając na efekty inflacyjne ceł. Tym samym Powell opiera się naciskom prezydenta Trumpa, aby rozpocząć cykl luzowania.
• Jednak pozytywna reakcja US$ na mocne dane z USA była bardzo ograniczona. To pokazuje nastawienie rynkowe przeciw dolarowi. Wielu inwestorów i przedsiębiorstw wykorzystuje to umocnienie dolara, aby zając krótkie pozycje w USA, bo trwa proces hedgowania pozycji dolarowych, budowanych przez fundusze inwestycyjne i przedsiębiorstwa w USA przez ostatnie lata. Dodatkowym czynnikiem ograniczającym wzrost US$ po mocnych danych z USA jest oczekiwanie na zbliżający się 9 lipca, kiedy wygasa zawieszenie ceł Trumpa. Zakładamy, że prezydent USA będzie straszył wysokimi cłami, jak przez 2 kwietnia, a ostatecznie dążył do rodzaju porozumienia z niższym poziomem ceł. Ale rynki finansowe pamiętają, że tricki negocjacyjne Trump zaszkodziły dolarowi w kwietniu, stąd dzisiaj każde umocnienie US$ jest wykorzystywane do zajmowania krótkich pozycji w amerykańskiej walucie. €/US$ ponownie będzie testował 1,18 z możliwością dojścia do psychologicznego poziomu 1,20.
• O ile w środę PLN stracił po nieoczekiwanej obniżce Rady Polityki Pieniężnej, to czwartkowa konferencja prezesa NBP, z jastrzębim początkiem i bardzo gołębim końcem, nie miała większego wpływu na PLN. Polska waluta umocniła się znacząco, kursu €/PLN spadł z 4,2650 do 4,2400. Chęć zajmowania krótkich pozycji w dolarze jest tak duża i powszechna, że znalazło to przełożenie także na polski rynek i przesłoniło wpływ konferencji prasowej prezesa NBP. Chwilowe umocnienie US$ po mocnych payrollach był właśnie taką okazją, stąd umocnienie PLN w drugiej połowie dnia wczoraj. Dzisiaj możliwe jest lekkie osłabienie naszej waluty, na bazie krajowych fundamentów i właśnie wymowy konferencji prezesa NBP, która naszym zdaniem zapowiada dalsze cięcia stóp, nawet o 50pb we wrześniu. Technicznie oporem dla €/PLN jest poziom 4,27/€, wciąż PLN waha się w trendzie bocznym 4,23-4,29.

Rynek FI: Przesunięcie krzywej dochodowości Treasuries w górę po mocnych danych z USA. Krajowa krzywa w dół po konferencji Prezesa NBP.

• Pakiet mocnych danych z USA, w szczególności czerwcowy raport payrolls, przesunęły amerykańską krzywą istotnie w górę – o 11pb na krótkim końcu do 3,88% oraz o 9pb na długim końcu do 4,35%. Publikacje danych zbiegły się z finalizacją prac Kongresu nad pakietem fiskalnym, który budzi obawy inwestorów o fiscal sustainablity USA. Po mocnych danych payrolls, niemal całkowicie wyparowały oczekiwania na obniżki stóp procentowych Fed w lipcu i inwestorzy spodziewają się teraz cięcia we wrześniu. Niemiecka krzywa przesunęła się natomiast w dół o 3pb (dla 2-letnich Schatz do 1,83% oraz dla 10-letnich Bundów do 2,62%), wspierana przez obawy większości członków Rady Prezesów EBC o niedostrzelenie celu inflacyjnego w minutes z czerwcowego posiedzenia EBC, m.in. za sprawą istotnego umocnienia euro w ostatnich miesiącach. Dodatkowo, utrzymują się wciąż obawy czy uda się zawrzeć porozumienie handlowe z USA do deadline 9 lipca, podniesienie amerykańskich ceł z obowiązujących 10% nawet do 50% miałoby istotne, negatywne skutki dla koniunktury w Europie.
• Krajowa krzywa POLGBs przesunęła się wczoraj w dół pod wpływem (początkowo jastrzębiej, ale ostatecznie mocno gołębiej) retoryki Prezesa NBP. A. Glapiński zasugerował znaczącą obniżkę stóp NBP we wrześniu, jeśli inflacja istotnie spadnie w najbliższych miesiącach (my prognozujemy spadek inflacji w okolice 2,5%r/r w lipcu). Pod koniec konferencji prezes NBP mówił, że stopa docelowa mogłaby się znaleźć w przedziale 3,0%-3,5%. W pierwszej części wczorajszej sesji rentowności nieznacznie rosły jako odreagowanie po spadkach pod wpływem niespodziewanego cięcia stóp NBP w środę. Ale podczas konferencji A. Glapińskiego krajowa krzywa przesunęła się w dół o 8pb: w przypadku 2-latek spadła do 4,42%, a 10-latek do 5,42%. Kontrakty terminowe wyceniają obecnie około 100pb obniżek stóp NBP łącznie do końca br. i kolejne 50pb do końca 2026. Po cięciu stóp w środę, rynki zakładały 75pb obniżek w tym roku i 75pb w przyszłym. Wyceny rynkowe stopy docelowej na poziomie 3,5% się nie zmieniły pod wpływem komunikacji Prezesa NBP, ale oczekiwania przesunęły się skoncentrowanie obniżek stóp NBP wcześniej (frontloading).
• Krajowy rynek FI jest dodatkowo wspierany napływem z dużych wykupów obligacji (wczoraj zapadły obligacje covidowe BGK o wartości około PLN25mld). Większa płynność rynku i wzmocnienie oczekiwań na rychłe obniżki stóp NBP powinny przełożyć się na wysoki popyt na dzisiejszym przetargu 51-tygodniowych bonów skarbowych, których podaż MF określiło w przedziale PLN2-4mld. Wspierające nastroje krótkoterminowe będą sprzyjać umocnieniu krajowych obligacji w najbliższych dniach, choć będą tłumione przez oczekiwania odnośnie (najprawdopodobniej kolejnego luźnego) przyszłorocznego budżetu, którego projekt poznamy pod koniec sierpnia.