Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Jobless claims w ubiegłym tygodniu mniej niepokojące.

• Po niespodziewanym skoku liczby wniosków o zasiłek dla bezrobotnych do 264tys. dwa tygodnie wstecz, w ubiegłym tygodniu zarejestrowano ich 231tys., poniżej konsensusu 240tys. Póki co, jobless claims nie potwierdziły obaw o kondycję amerykańskiego rynku pracy, ale sytuacja pozostaje niestabilna.
• Osłabienie rynku pracy jest kluczowym czynnikiem, który wpłynął na obniżkę stóp procentowych Fed w środę i raporty payrolls w najbliższych miesiącach wpłyną na kolejne kroki FOMC. Wykres dot-plot sugeruje jeszcze dwie obniżki do końca roku i jedną w 2026. Instrumenty rynkowe wyceniają 44pb obniżek do końca roku oraz łącznie 102pb do końca lipca 2026.

Banki centralne: Stopy procentowe bez zmian w Wielkiej Brytanii i Japonii; obniżka w Norwegii.

• Zgodnie z oczekiwaniami, Bank Anglii (BoE) utrzymał wczoraj główną stopę procentową bez zmian na poziomie 4,0%. W obecnym cyklu łagodzenia stopy spadły łącznie o 125pb, ostatnia obniżka o 25pb miała miejsce na poprzednim posiedzeniu. W głosowaniu Komitetu Polityki Pieniężnej, za pozostawieniem stóp bez zmian głosowało 7 członków, a 2 było za obniżką o 25pb. Jednocześnie przegłosowano zmniejszenie tempo redukcji obligacji rządowych w bilansie banku do £70mld rocznie od października z £100mld obecnie.
• Bank Anglii spodziewa się szczytu inflacji we wrześniu (CPI w sierpniu wyniosło 3,8%r/r) oraz łagodzenia presji płacowej i powrotu inflacji do celu 2% w średnim okresie, niemniej jednak podwyższona niepewność uzasadnia ostrożne podejście w polityce pieniężnej.
• Przy korzystnych danych w najbliższych miesiącach, spodziewamy się obniżki stóp BoE o 25pb w listopadzie i łącznie 2-3 obniżki do połowy 2026.
• Obniżka benchmarkowej stopy depozytowej o 25pb do 4,0% również nie była zaskoczeniem dla rynków, po tym jak miesiąc temu Norges Bank rozpoczął cykl łagodzenia od cięcia o 25pb. W scenariuszu bazowym, bank nie przewiduje kolejnych obniżek do połowy 2026, ale z uwagi na wysoką stopę realną, spodziewamy się kolejnej obniżki w styczniu, a nawet nie wykluczamy kolejnej obniżki w grudniu.
• Dzisiejsza decyzja Banku Japonii (BoJ) o pozostawieniu głównej stopy procentowej na poziomie 0,5% również była oczekiwana przez większość analityków. Za głosowało siedmiu członków zarządu BoJ, dwóch głosowało za podwyżką o 25pb. Niemniej jednak, podwyżka stóp BoJ pozostaje kwestią czasu. Instrumenty rynkowe wyceniają 13pb podwyżki w październiku, 24pb łącznie do końca stycznia 2026 oraz 50pb łącznie do końca lipca 2026. Poprzednia podwyżka stopy referencyjnej o 25pb miała miejsce w lutym br., w trwającym od 2024 cyklu zacieśniania stopy wzrosły o 60pb.
• BoJ zapowiedział rozpoczęcie sprzedaży ETF-ów i J-REIT-ów ze swojego portfela, jednakże w bardzo wolnym tempie około ¥620mld rocznie (US$4,2mld), przy ich wartości rynkowej w portfelu ponad ¥70bln.

Wiadomości krajowe

Dziś przegląd polskiego ratingu przez Moody’s. Prawdopodobne cięcie perspektywy a  w następnym kroku ratingu. Rynki finansowe już wyceniają niższa ocenę.

• Dziś po zamknięciu sesji agencja Moody’s dokona aktualizacji oceny wiarygodności kredytowej Polski, która obecnie jest oceniana na „A2” ze stabilną perspektywą.
• Biorąc pod uwagę pogorszenie parametrów fiskalnych i perspektywy znaczącego wzrostu długu publicznego w najbliższych latach oraz systematyczne rewizje w górę prognoz długu wraz z publikacją kolejnych budżetów, jak i brak dostosowania fiskalnego (o którym agencja pisała od paru lat) obniżka perspektywy ratingu jest bardzo prawdopodobna.
• Zgodnie z metodologią Moodys, obniżka ratingu, to kolejny krok.
• Argumentem za obniżką ratingu (w kolejnym kroku) jest także fakt, iż dzisiaj ocena Moody’s jest o jedno oczko wyżej niż w przypadku Fitch i S&P.
• Obniżka perspektywy ratingu w weekend (a następnie obniżka ratingu w kolejnym kroku) nie powinny istotnie wpłynąć na wyceny polskich aktywów. Naszym zdaniem notowania polskiego długu w walutach obcych wyceniają już niemal rating Polski dwa oczka niżej od Moodys oraz jedno oczko niżej niż przyznają nam Fitch oraz S&P.
• Powody, które stoją za pogorszeniem ocen ratingowych Polski (duże potrzeby pożyczkowe, wysoki deficyt, kompletny brak dyskusji na scenie politycznej o koniecznym ograniczeniu deficytu) już dawno „przepłoszyły” zagranicznych inwestorów z polskiego rynku długu w złotych. W efekcie ich portfel to zaledwie 12% łącznie wyemitowanych obligacji rządowych w złotych. To najniższy historyczny poziom (odkąd takie dane są zbierane tj. od 2004 roku) w Polsce oraz niższe niż w regionie Środkowej Europy. Polska pracowała na to systematycznie od wielu lat.
• Wysokie potrzeby pożyczkowe budżetu państwa „wypychają” prywatny kredyt z bilansów banków, a przed Polską ogromne potrzeby pożyczkowe związane z inwestycjami publicznymi. Także polski sektor przedsiębiorstw ma bardzo duże zaległości inwestycyjne oraz problemy z konkurencyjnością.

Produkcja przemysłowa pozostaje w stagnacyjnym trendzie przy słabym popycie z zagranicy i problemach z konkurencyjnością polskiego i europejskiego biznesu.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w sierpniu o 0,7%r/r (ING: +0,1%; konsensus: 1,0%), po wzroście o 3,0%r/r w lipcu (po rewizji z 2,8%). Sierpień tego roku miał jeden dzień roboczy mniej niż sierpień 2024. Dane oczyszczone z wpływu czynników sezonowych wskazują, że aktywność pozostaje w stagnacyjnym trendzie (-0,1%m/m). W ujęciu rocznym anemicznym wzrostom w przetwórstwie (1,1%r/r) i dostawie wody (1,5%r/r) towarzyszyły spadki w wytwarzaniu energii (-6,7%r/r) i górnictwie (-2,1%r/r).
• Wzrosty produkcji odnotowano w połowie działów przemysłu. Największe w naprawach, konserwacji i instalowaniu maszyn i urządzeń (37,9%r/r) oraz wahliwej i podatnej na wpływ czynników jednorazowych kategorii „pozostały sprzęt transportowy (34,4%r/r). Liderzy spadków to produkcja napojów (-11,0%r/r), wytwarzanie energii (-6,7%r/r) oraz produkcja chemiczna (-6,1%r/r). Spadki także w działach o dużym udziale sprzedaży na eksport takich jak motoryzacja (-4,2%r/r) oraz urządzenia elektryczne (-3,1%r/r).
• Ceny producentów (PPI) spadły w sierpniu o 1,2%r/r, po spadku o 1,3%r/r w lipcu, wydłużając okres deflacji inflacji PPI. W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny spadły aż o 0,4%m/m, a tendencje deflacyjne utrzymują się we wszystkich głównych kategoriach z wyjątkiem dostawy wody i gospodarowania odpadami (+2,6%r/r). Odzwierciedla to z jednej strony słabość popytu w porównaniu do duże podaży i konkurencji na rynku towarów (także przy dużym udziale tych importowanych z Chin o czym sygnalizują polskie firmy), a  z drugiej względną stabilizację cen głównych surowców przemysłowych i słabość US$.
• Sierpniowy raport z przemysłu podtrzymał trwająca od ponad trzech lat stagnację przemysłu. W znaczącym stopniu przyczynia się do tego spadek niemieckiej gospodarki i niepewne perspektywy eksportu strefy euro. Są to kluczowe rynki dla wyrobów polskiego przetwórstwa, a krajowi producenci często są istotnymi dostawcami podzespołów, które ostatecznie składają się na eksport krajów strefy euro. Jest także problem z konkurencyjnością polskiego przemysłu, po skokowym wzroście płac w ostatnich latach i wysokich cenach energii, przy jednoczesnych dużych zaległościach inwestycyjnych firm oraz nasilającej się konkurencji z Azji.
• Porozumienie handlowe USA-UE ograniczyło nieco niepewność w zakresie warunków handlu między Europą, a Stanami zjednoczonymi, jednak nowe wyższe stawki celne na import europejskich towarów do USA nie dają podstaw do optymizmu co do poprawy kondycji eksportu na starym kontynencie w najbliższych miesiącach. W średniej perspektywie czynnikiem potencjalnie wspierającym polski sektor przemysłowy może być planowany w Niemczech pakiet stymulacyjny, chociaż jego pozytywny wpływ na Polskę może być ograniczony, gdyż nie jesteśmy ważnym eksporterem dóbr inwestycyjnych.
• Przy słabości przemysłu i budownictwa głównym źródłem wzrostu wartości dodanej w polskiej gospodarce pozostają branże usługowe, a przy słabości popytu zewnętrznego wzrost PKB bazuje na popycie krajowym. To właśnie sektor usług spowoduje, że w 2poł24 wzrost polskiego PKB zbliży się do 4%r/r, korzystając m.in. z niskiej bazy z września 2024 kiedy Polska doświadczyła powodzi.

Zaskakujące załamanie produkcji budowlano-montażowej w sierpniu.

• Produkcja budowlano-montażowa spadła w sierpniu o 6,9%r/r, istotnie poniżej naszej prognozy i konsensusu na poziomie 0,5%r/r, po tym jak rosła w tempie 0,6% miesiąc wcześniej. W ujęciu odsezonowanym, produkcja spadła o 4,0%m/m w stosunku do lipca. Wszystkie kategorie produkcji odnotowały spadki w ujęciu r/r. Najgorzej w budownictwie infrastrukturalnym ze spadkiem o 12,8%, po -3,4%r/r w lipcu, co sugeruje bardzo powolną absorpcję unijnych funduszy spójności i KPO. Negatywnymi niespodziankami są także: głęboki spadek w budowie budynków (-6,1%r/r w sierpniu po -1,3% miesiąc wcześniej) i lekki spadek w robotach budowlanych specjalistycznych (-0,3%r/r), czyli w kategorii, która miesiąc wcześniej rosła w prawie dwucyfrowym tempie (9,5%r/r w lipcu).
• Wolna realizacja projektów infrastrukturalnych finansowanych ze środków UE, w tym w ramach KPO, przekłada się na przytłumioną aktywność w pracach inżynieryjnych. Zakładamy, że z puli prawie PLN100mld dotacji z KPO dostępnych w latach 2025-26, większość trafi do finalnych beneficjentów dopiero w przyszłym roku. Kilka miesięcy temu spodziewaliśmy się bardziej wyrównanego rozkładu między 2025 a 2026.
• Jednocześnie trwająca korekta cenowa na rynku mieszkaniowym oraz nabudowana wysoka podaż redukują produkcję w obszarze budownictwa mieszkaniowego. W ostatnich miesiącach obserwujemy jednak zwiększone zainteresowanie kredytem hipotecznym, chociaż część nowych kredytów stanowi refinansowanie już istniejących pożyczek na bardziej korzystnych warunkach.
• Sierpień przyniósł niewielki spadek produkcji w robotach budowlanych specjalistycznych, a ta kategoria kompensowała słabsze wyniki w pozostałych kategoriach we wcześniejszych miesiącach.
• Dekoniunktura w budownictwie stała się szeroko zakrojona. Dostępność finansowania unijnego i niższe stopy procentowe NBP powinny zadziałać stymulacyjnie, ale perspektywa silniejszego odbicia w inwestycjach oddala się na 2026 rok.

Dalsze hamowanie dynamiki płac w sierpniu.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw w sierpniu wzrosło o 7,1%r/r (ING: 7,3%; konsensus: 8,0%) tj. najwolniejszym tempie od lutego 2021, po wzroście o 7,6%r/r w lipcu, do PLN8769,08 w ujęciu nominalnym. Jest to kolejny w ostatnim czasie sygnał stopniowego łagodzenia presji płacowej. Szczególnie istotny jest fakt, iż hamują wzrosty wynagrodzeń w branżach usługowych, które z poprzednich miesiącach charakteryzowały się dwucyfrowymi dynamikami (transport i gospodarka magazynowa, informacja i komunikacja, administrowania i działalność wspierająca). Co więcej przy braku jednorazowych wypłat wzrost wynagrodzeń w górnictwie, czy wytwarzaniu energii pozostaje niewielki (w sierpniu odpowiednio 1,0%r/r i 1,5%r/r). Tempo płac „ciąży w dół” zamiast stabilizować się na wysokim poziomie, czego obawiali się niektórzy członkowie RPP. Informacje dotyczące wynagrodzeń są wsparciem dla członków Rady Polityki Pieniężnej optujących za kontynuacją obniżek stóp procentowych.
• Przeciętne zatrudnienie w przedsiębiorstwach było w sierpniu o 0,8% niższe niż rok wcześniej (ING i konsensus: -0,8%r/r). W porównaniu do lipca liczba etatów zmniejszyła się o 15tys., a więc najwięcej od roku wpisując się w trend chłodzenia temperatury rynku pracy, chociaż skala spadku była niższa niż w sierpniu 2024 i podobna jak w sierpniu 2023. Silnym negatywnym trendom po stronie podaży pracy (niekorzystna demografia) towarzyszy pewne osłabienie popytu na pracę.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Dolar kontynuuje umocnienie zainicjowane posiedzeniem Fed.

• Czwartek zakończył się niewielkim spadkiem kursu €/US$. Była to kontynuacja reakcji na zakończone w środę posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, która obniżyła stopy procentowe o 25bp, motywując to słabością rynku pracy. Zakres zmian notowań nie był jednak znaczący, choć na gruncie analizy technicznej powrót poniżej poziomu 1,1830 przywraca obowiązywanie kanału horyzontalnego i krótkookresowo zmniejsza szansę na ruch w kierunku 1,20. Kalendarium dzisiejszej sesji nie zawiera istotnych publikacji, stąd liczymy na przedłużenie bieżących tendencji w notowaniach €/US$. Dominować będzie wyczekiwanie na impulsy przyszłego tygodnia, gdy poznamy m.in. wstępne odczyty indeksów PMI ze strefy euro, finalne dane o PKB z USA za drugi kwartał, czy dane o amerykańskiej inflacji PCE. W centrum zainteresowania inwestorów pozostaną także ustalenia po dzisiejszym spotkaniu przywódców USA i Chin poświęconym m.in. taryfom celnym.
• Umacniający się pod wpływem posiedzenia Fed dolar negatywnie oddziałuje na waluty regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Kurs €/PLN rósł wczoraj drugi dzień z rzędu i przejściowo sięgnął poziomu 4,26. Czynnikiem dodatkowo zwiększającym presję na słabość złotego jest pozycjonowanie się inwestorów przed zaplanowanym na dziś przeglądem ratingu Polski przez agencję Moody’s. Uważamy, iż istnieje realne ryzyko obniżenia co najmniej perspektywy wiarygodności kredytowej kraju, a  w następnym kroku ratingu. Wczorajsze rozbudowane kalendarium danych makroekonomicznych z polskiej gospodarki wsparło zwolenników cięć stóp procentowych (malejąca presja płacowa, rozczarowujący odczyt produkcji budowlano-montażowej). Wciąż jednak rynek pozostaje podzielony odnośnie do ruchu Rady Polityki Pieniężnej na posiedzeniu w październiku. Na gruncie analizy technicznej kurs €/PLN porusza się w przedziale 4,23-4,29 stąd zakres możliwego osłabienia złotego pozostaje ograniczony.

Rynek FI: Rentowności długu w USA wyżej po cięciu stóp Fed, podobnie jak poprzednim razem. Co zrobi Moody’s ws perspektywy i ratingu Polski?

• Dochodowość amerykańskiego długu rosła w czwartek, po tym jak rynek stopniowo ograniczał oczekiwania dotyczące skali cięcia stóp procentowych w 2026 roku (przy utrzymaniu dwóch dodatkowych obniżek kosztu pieniądza w 2025). Rentowność 10-latki USA wzrosła wczoraj o 3pb do 4,11% coraz bardziej wyraźnie zawracając z okolic 5-miesięcznego minimum, które dochodowość wyznaczyła na kilka dni przed posiedzeniem Fed. Trend zwyżkującej rentowności widoczny był ponadto w przypadku niemieckiej krzywej. Dochodowość Bunda wzrosła o 2pb do 2,74% tj. niemal 3-tygodniowego maksimum. W czwartek niemiecki Bundestag przegłosował projekt budżetu na 2025 rok. To pierwszy budżet po wcześniejszym poluzowaniu przez parlament zasad fiskalnych w celu umożliwienia rekordowych inwestycji.
• Na krajowej krzywej wydłuża się okres konsolidacji notowań. Rentowność 10-latki koncentruje się wokół poziomu 5,49% wyczekując na nowe impulsy. Póki co rynek pozostaje niewrażliwy na stopniowo rosnące rentowności rynków bazowych (w efekcie spread do niemieckiej 10-latki zawęża się). Dominuje wyczekiwanie na dzisiejszą rewizję ratingu Polski przez agencję Moody’s. Odbędzie się ona po zamknięciu rynków, stąd potencjalna reakcja na POLGBs rozpocznie się dopiero w poniedziałek. O ile niedawne cięcie perspektywy ratingu Polski przez Fitch nie wywołało reakcji rynkowej tak w przypadku ewentualnego cięcia oceny wiarygodności kredytowej przez Moody’s spodziewamy się niewielkiej presji na polskie aktywa. Dotychczasowy rating Polski według Moody’s jest bowiem najwyższy spośród trzech głównych agencji.