Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Inflacja PCE z USA i wstępne PMI za wrzesień.

• W tym tygodniu w centrum uwagi inwestorów będą dane o amerykańskiej inflacji PCE za sierpień (piątek) oraz o koniunkturze gospodarczej wg wskaźników PMI za wrzesień (wtorek), szczególnie w strefie euro, w tym indeks Ifo z Niemiec. Głos zabiorą również przedstawiciele Fed i EBC, w tym prezes Jerome Powell, którzy będą mieli okazje wyjaśnić motywację stojącą za decyzją o cięciu stop Fed o 25pb w ubiegłym tygodniu czy decyzję o utrzymaniu stóp EBC bez zmian dwa tygodnie temu. W tym tygodniu decyzje ws. stóp procentowych podejmą: Szwajcaria, Szwecja (nie spodziewamy się zmian, stopy referencyjne odpowiednio 0% i 2,0%) oraz z naszym regionie: Węgry (we wtorek) i Czechy (w środę, również nie spodziewamy się zmian w tych krajach).
• Jeśli chodzi o deflator PCE w USA, to oczekujemy wzrostu indeksu zasadniczego o 0,3%m/m i 2,7%r/r, po 0,2% i 2,6% miesiąc wcześniej. Natomiast inflacja bazowa PCE powinna zwolnić do 0,2%m/m i 2,9%r/r w sierpniu, po 0,3% i 2,9% w lipcu. Na taki odczyt core wskazują m.in. niższe wzrosty kosztów utrzymania, cen biletów lotniczych czy kosztów opieki zdrowotnej według indeksu cen producenta PPI. Korzystny odczyt inflacji będzie wspierał decyzje o kolejnych obniżkach stóp procentowych Fed pod koniec października i  w połowie grudnia, szczególnie w kontekście spodziewanych umiarkowanych danych z rynku pracy.
• Po optymistycznych odczytach PMI w sierpniu, inne dane (m.in. badanie Komisji Europejskiej) sugeruje minimalne osłabienie koniunktury w strefie euro we wrześniu, ale spodziewamy się, że indeksy dla przemysłu i usług pozostaną lekko powyżej 50 pkt. Niemiecki PMI w przemyśle może się lekko poprawić do 50,0 z 49,8, natomiast w usługach nieznacznie osłabić do 49,1 z 49,3. W środę poznamy niemiecki indeks koniunktury Ifo.
• Ważnym wydarzeniem politycznym niedzieli było uznanie państwowości Palestyny przez premierów: Kanady (Mark Carney), Australii (Anthony Albanese) i Wielkiej Brytanii (Keir Starmer) w osobnych komunikatach. Podobną decyzję ma ogłosić Francja podczas rozpoczynającej się dziś 80. sesji Zgromadzenia ONZ, a także Portugalia, Belgia, Luksemburg i Nowa Zelandia. Premier Izraela Benjamin Netanjahu powiedział, że utworzenie niepodległego państwa palestyńskiego zagraża interesom Izraela.

USA: Senat odrzucił prowizorium budżetowe, znowu dyskusja o shutdownie.

• W piątek amerykański Senat odrzucił prowizorium budżetowe, co rodzi ryzyko zamknięcia większości instytucji federalnych (tzw. shutdown) z końcem września. Do przegłosowania prowizorium potrzebne jest 60 głosów (Republikanie mają 53 senatorów). Kolejne posiedzenie jest zaplanowane dopiero na 29 września.

UE: Komisja Europejska dodała zakaz importu gazu LNG z Rosji do kolejnego pakietu sankcji.

• Przewodnicząca KE Ursula von der Leyen ogłosiła w piątek, że w 19 już pakiecie sankcji na Rosję, KE dodała zakaz importu rosyjskiego LNG na rynki europejskie (od stycznia 2027), sankcje na tzw. flotę cieni oraz objęcie rosyjskim dostawców zakazem transakcji. Sankcje mają dotknąć też firmy w krajach trzecich, m.in. w Chinach. Szefowa KE przypomniała, że już w 18. pakiecie KE obniżyła limit cenowy dla rosyjskiej ropy do US$47,60 za baryłkę z US$ 60.
• Do przyjęcia sankcji potrzebna jest zgoda wszystkich 27 krajów UE, takiej decyzji sprzeciwiały się m.in. Węgry i Słowacja.

Wiadomości krajowe

Dziś dane o sprzedaży detalicznej w sierpniu. Jutro stopa bezrobocia rejestrowanego za sierpień.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje dane o sprzedaży detalicznej towarów w sierpniu. Prognozujemy, że sprzedaż wzrosła o 3,6%r/r (konsensus na tym samym poziomie), po wzroście o 4,8%r/r w lipcu. Spodziewamy się nieco niższej rocznej dynamiki z uwagi na mniejszą liczbę dni handlowych oraz długi weekend (święto 15 sierpnia w piątek), który prawdopodobnie sprzyjał wyjazdom turystycznym, a nie spędzaniu czasu w galeriach handlowych. Możemy więc zobaczyć niższe dynamiki sprzedaży żywności i solidny wzrost sprzedaży paliw.
• Generalnie trendy w zakresie popytu konsumpcyjnego są korzystne. Rośnie popyt na dobra trwałego użytku i systematycznie poprawiają się nastroje konsumenckie, w tym skłonność do dokonywania większych zakupów. Wzrost realnych dochodów do dyspozycji jest w tym roku mniej imponujący niż w 2024, jednak wzrost konsumpcji prywatnej w 2025 będzie najprawdopodobniej bardziej dynamiczny niż w roku ubiegłym. Dane o spożyciu gospodarstw domowych w 2kw25 sugerują, że konsumenci są gotowi do sięgania po oszczędności zbudowane w 2024.
• Struktura wzrostu gospodarczego w 2025 będzie prawdopodobnie nieco inna niż spodziewaliśmy się na początku roku, ze słabszymi inwestycjami (opóźnienia w realizacji projektów KPO), ale z większym wkładem konsumpcji. W efekcie, podtrzymujemy prognozę wzrostu gospodarczego w tym roku na 3,5%, a  w 3kw25 wzrost PKB powinien być zbliżony do 4%r/r.
• Podobnie jak konsensus spodziewamy się, że stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w sierpniu do 5,5% z 5,4% w lipcu. Na taki wynik wskazują także szacunki Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej. Od maja do sierpnia stopa bezrobocia wzrosła o 0,5pkt. proc., podczas gdy w poprzednich latach w analogicznych okresach zwykle miał miejsce spadek stopy bezrobocia. W znaczącym stopniu jest to związane z wprowadzonymi od czerwca zmianami w funkcjonowaniu urzędów pracy, które ograniczyły skalę wyrejestrowań osób bezrobotnych. Wprowadzono rejestrację zgodnie z miejscem zamieszkania, a nie zameldowania, zniesiono obowiązkowe wizyty osobiste bezrobotnych w urzędzie i nie stosuje się obecnie sankcji w postaci utraty statusu bezrobotnego w przypadku odmowy przyjęcia przedstawionej przez urząd oferty pracy.

Obniżka perspektywy polskiego ratingu przez Moody’s. Decyzja ma ograniczone znaczenie rynkowe. Jest sygnałem do polityków, że kondycja finansów publicznych zmierza w złą stronę.

• Agencja ratingowa Moody’s obniżyła ocenę perspektyw wiarygodności kredytowej Polski w walucie obcej do „negatywnej” z „neutralnej” utrzymując sam rating na poziomie „A2”. W komunikacie stwierdzono, że decyzja odzwierciedla „istotnie słabszą” prognozę wskaźników fiskalnych od wcześniejszych oczekiwań. Zwrócono uwagę, że siła fiskalna i skuteczność polityki w porównaniu z obecną oceną mogą się pogorszyć jeżeli rząd nie będzie w stanie sprostać presji wydatkowej i przeszkodom w zwiększeniu dochodów.
• Analitycy agencji uważają, że ocena perspektywy polskiego ratingu może wrócić do stabilnej, jeśli Polska wkroczy na wiarygodną ścieżkę konsolidacji fiskalnej, spowalniając wzrost obciążenia długiem publicznym i prowadząc do jedynie stopniowego osłabienia wskaźników zdolności obsługi zadłużenia. W przeciwnym razie może dość do obniżenia samego ratingu. Presję na poziom oceny wiarygodności kredytowej może wywierać także znaczne pogorszenie bezpieczeństwa regionalnego, zwłaszcza w przypadku bardziej konkretnych sygnałów wycofania wsparcia ze strony USA, albo znaczącego ataku na polską granicę ze strony Rosji (obecna ocena już bierze pod uwagę podwyższony poziom ryzyka geopolitycznego).
• Obniżka perspektywy ratingu nie ma istotnego znaczenia rynkowego. W naszym piątkowym komentarzu pisaliśmy, że już dzisiaj rynki finansowe oceniają wiarygodność kredytową Polski gorzej niż agencje ratingowe. Notowania polskiego długu w walutach obcych wyceniają już niemal rating Polski dwa poziomy niżej od Moodys oraz jeden poziom niżej niż ocenę przyznają nam Fitch oraz S&P. Na rynku długu rządowego w PLN najbardziej wymiernym wyrazem tej niższej oceny jest fakt, że udział zagranicznych inwestorów w rynku długu obligacji rządowych w złotych to zaledwie 12%. To najniższy historyczny poziom (odkąd takie dane są zbierane tj. od 2004 roku) w Polsce oraz niższy niż w regionie Środkowej Europy. Polska „pracowała” na to systematycznie od wielu lat, a powody, które „przepłoszyły” zagranicznych inwestorów z polskiego rynku długu w złotych to duże potrzeby pożyczkowe, wysoki deficyt, brak dyskusji na scenie politycznej o koniecznym ograniczeniu deficytu, jak i niejasna funkcja reakcji banku centralnego.
• W naszej ocenie obniżka perspektywy ratingu to żółta kartka dla polityków i mocny sygnał raczej skierowany właśnie do tego grona i wskazujący, że brak współpracy między najważniejszymi ośrodkami władzy nie służy gospodarce i państwu. Utrzymując sam rating bez zmian agencja wyjątkowo tolerancyjnie przyjęła fakt, iż kolejne prognozy fiskalne są coraz gorsze. Na ocenę Moody’s nie wpłynęła znacząco sytuacja geopolityczna.
• Kluczowym fundamentem wciąż wysokiej wiarygodności kredytowej Polski jest wysoki wzrost gospodarczy (kraj stać, na razie, na obsługę szybko rosnącego długu). Uważamy, że obecny stan debaty na scenie politycznej nadmiernie skupiony na wydatkach socjalnych, a zbyt mało na "wspieraniu strony podażowej gospodarki" także nie służy wiarygodności kredytowej.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Złoty pod presją umacniającego się dolara i decyzji Moody’s.

• Kurs €/US$ zakończył trzy ostatnie sesje spadkami, co nie zdarzyło się od ponad miesiąca. Notowania zawróciły z poziomu 1,1920 tj. 4-letniego maksimum w reakcji na wynik posiedzenia amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Mimo, iż Fed obniżył w ubiegłym tygodniu stopy procentowe to narracja wypowiedzi Jerome’a Powella, jak również zestaw najnowszych prognoz sprawił, że rynek utemperował nieco swoje oczekiwania co do ruchów FOMC w kolejnych miesiącach. W efekcie dolar umacnia się znajdując także wsparcie we wskazaniach technicznych. Kurs €/US$ powrócił do przedziału wahań 1,16 – 1,1740. W tym tygodniu za najistotniejsze wydarzenie makro uznajemy publikację danych inflacyjnych z USA oraz wstępnych indeksów PMI. Interesująco zapowiadają się również liczne wystąpienia przedstawicieli Fed (tym bardziej w świetle rosnącej polaryzacji poglądów bankierów centralnych wyrażonej w ostatnich prognozach dot-plot). Zakładamy, iż w najbliższych dniach kurs €/US$ koncentrować się będzie wokół górnego ograniczenia wspomnianego kanału. Interesująco dla perspektyw pary €/CHF zapowiada się co kwartalne posiedzenie banku centralnego Szwajcarii (czwartek), na którym dyskutowane będzie cięcie stóp procentowych do ujemnych poziomów. Scenariuszem bazowym pozostaje jednak stabilizacja kosztu pieniądza na poziomie 0,0%.
• Umacniający się dolar negatywnie oddziałuje na waluty Europy Środkowo-Wschodniej. W przypadku złotego dodatkowym czynnikiem wzmacniającym presję na osłabienie będzie weekendowa decyzja agencji Moody’s o obniżeniu perspektywy ratingu do negatywnej. W naszej ocenie kurs €/PLN poruszać się będzie nieco powyżej poziomu 4,26. Nie zmieni to dotychczasowego obrazu notowań na gruncie technicznym. Notowania od kwietnia tkwią w przedziale 4,23 – 4,29. Dzisiejsze dane o sprzedaży detalicznej z polskiej gospodarki pozostaną rynkowo neutralne. Dopełnią one słabszy od oczekiwań zestaw danych za sierpień, lecz nie przesądzą o ruchach Rady Polityki Pieniężnej w październiku. Wyznacznikiem zmian złotego pozostaną trendy globalne, w szczególności kierunek notowań €/US$.

Rynek FI: Rentowności obligacji na rynkach bazowych utrzymują trend wzrostowy.

• Dochodowość amerykańskiego długu kontynuowała wzrosty zainicjowane ubiegłotygodniowym wynikiem posiedzenia Fed (cięcie stóp procentowych z mniej łagodną od oczekiwań narracją). W rezultacie krzywa Treasuries stopniowo przesuwa się na coraz to wyższe poziomy. Dochodowość 10-latki, której niemal złamała poziom 4,0%, obecnie porusza się już 14pb wyżej. W tym tygodniu w centrum uwagi inwestorów będą wystąpienia członków Rezerwy Federalnej, ale i dane makro (inflacja w preferowanej przez Fed mierze PCE oraz finalne dane o PKB za 2kw). Uważamy, iż bieżące wzrosty rentowności amerykańskiego długu mają szansę kontynuacji w obliczu rosnącego zadłużenia USA, w tym grożącemu Stanom Zjednoczonym z końcem września paraliżem administracji federalnej tzw. government shutdown. Na rynku niemieckiego Bunda również kontynuowane były wzrosty dochodowości. W tym przypadku czynniki odpowiadające za zwyżkę rentowności są bardziej trwałe i należą do nich 1) wysoce prawdopodobny koniec łagodzenia polityki monetarnej w strefie euro, 2) wyczekiwanie na impuls fiskalny w niemieckiej gospodarce, 3) wzrost ryzyka politycznego (formowanie francuskiego rządu) wskazujący na dalsze zwiększanie wydatków budżetowych.
• Weekendowa decyzja agencji Moody’s o obniżeniu perspektywy ratingu Polski (do negatywnej w ślad za niedawnym ruchem Fitch) nie byłą zaskoczeniem, nawet agencja wyjątkowo tolerancyjnie potraktowała Polskę. Wciąż jednak skłania do utrzymywania podwyższonych poziomów rentowności krajowego długu. Większe znacznie od decyzji Moody’s mają wzrosty dochodowości na rynkach bazowych. Ważny czynnik krajowy to wyczekiwanie na wynik przetargu sprzedaży obligacji. W miesięcznym planie Ministerstwo Finansów informowało, iż w najbliższą środę zaoferuje do sprzedaży obligacje za PLN6-11mld. Przypomnijmy, iż ostatnie przetargi (sprzedaży bonów, obligacji, ale i zamiany) wypadły rozczarowująco, co również wzmocniło presję na wycenę POLGBs. Środowy przetarg będzie przedmiotem bacznej uwagi. Stronę popytową wesprzeć może przypadający dziś wykup obligacji Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR0925, wartość emisji PLN15,3mld). Inwestorzy śledzić będą ponadto ewentualne wypowiedzi przedstawicieli Rady Polityki Pieniężnej, które przybliżyć mogą decyzję bankierów centralnych na posiedzeniu w przyszłym miesiącu. W tym tygodniu poznamy decyzje banków centralnych w regionie tj. w Czechach oraz Węgrzech, gdzie popłynie sygnał niechętny obniżkom a nawet w Czechach rynki finansowe wyczekują na przebieg dyskusji ws ewentualnej podwyżki.