Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed obniżył stopy procentowe o 25pb, ale Powell ostudził oczekiwania na kolejne cięcie. Fed wstrzyma redukcję sumy bilansowej od 1 grudnia.

• Zgodnie z oczekiwaniami, FOMC obniżył stopy procentowe o 25pb do przedziału 3,75%-4,00%. Przeciwko takiej decyzji głosował niedawno nominowany do Komitetu Stephen Miran, który optował za cięciem o 50pb oraz Jeffrey Schmid, który wnioskował o pozostawienie stóp bez zmian. W komunikacie po posiedzeniu Fed zapowiedział, że wstrzyma redukcję sumy bilansowej od 1 grudnia, co było wcześniej sygnalizowane w wypowiedziach prezesa Fed Jerome Powella.
• Komunikat FOMC wskazał na wysoką niepewność perspektyw gospodarczych oraz ryzyka dla podwójnego mandatu Fed (stabilizacja cen i cel 2% oraz maksymalizacja zatrudnienia). Odnotował podwyższoną inflację i wzrost ryzyka spadku zatrudnienia przy umiarkowanej aktywności gospodarczej.
• Wymowa konferencji była mniej przychylna dalszym cięciom stóp i miała pewne jastrzębie akcenty. Podczas konferencji prasowej, prezes Powell stwierdził, że kolejna obniżka stóp Fed w grudniu nie jest przesądzona. Powiedział m.in., że:
  • wewnątrz gremium są zróżnicowane opinie, a niektórzy członkowie uważają, iż FOMC powinien zrobić pauzę w grudniu, a jednym argumentów jest brak danych,
  • wzrost PKB spowolnił, a Fed mierzy się z ryzykami w realizacji swojego podwójnego mandatu, co wymaga zrównoważonego podejścia,
  • wpływ ceł na inflację może być przejściowy, ale możliwe, że będzie trwały, co wymaga zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi,
  • rynek pracy pozostaje stabilny, ale popyt na pracę spadł bardziej niż podaż (mniejsza aktywność i imigracja), a obniżki stóp Fed mają wesprzeć na popyt na pracę,
  • presja ze strony rynków pieniężnych uzasadnia wstrzymanie redukcji bilansu Fed, który w ciągu 3,5 roku spadł o US$2,2bln, a  w relacji do nominalnego PKB z 35%PKB około 21%PKB.
• Następne posiedzenie FOMC zaplanowano na 9-10 grudnia, zostaną wówczas zaprezentowane najnowsze projekcje makroekonomiczne i wykres dot-plot z oczekiwaniami odnośnie stóp procentowych. Spodziewamy się wówczas kolejnego cięcia o 25pb, m.in. dlatego iż październikowe i listopadowe payrolle wciąż będą bardzo słabe. Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 18pb obniżki oraz łącznie 59pb do połowy 2026.
• Zróżnicowane opinie sugerują także, iż część członków nie zgadza się z koncepcją „risk management cut” czyli podejściem Fed sprowadzającym się do głębszego luzowania w warunkach spowalniającego rynku pracy. W Fed trwa debata nt. poziomu stopy docelowej, czy ma ona wynieść bliżej 3% czy 4%, co stanowi istotny kontrargument dla dalszego osłabienia dolara i naszego scenariusza zakładającego kurs €/US$ na poziomie 1,22 w 2026 roku.

USA-Chiny: Trump ogłasza niższe cła na fentanyl a Xi odroczenie chińskiej kontroli na eksport metali ziem rzadkich. Trump wycofuje groźbę dodatkowych ceł na poziomie 100%, które miały wejście od 1 listopada. Liderzy wydłużyli na kolejny rok rozejm w wojnie handlowej, który wygasałby 11 listopada.

• Po spotkaniu z chińskim przywódcą Xi Jinpingiem, Donald Trump ogłosił, że obniży tzw. cła fentanylowe o 10pp zamian za chińską obietnicę powstrzymania napływu substancji do wytwarzania fentanylu z Chin oraz wstrzymanie przynajmniej na rok restrykcji na eksport metali ziem rzadkich. Łączne cła na Chiny mają spaść do 47% z 57%. Chiny miały się także zgodzić na wznowienie zakupów amerykańskiej soi i innych produktów rolnych. Nie zostało to jasno powiedziane przez Trumpa, ale chińska decyzja o wycofaniu groźby kontroli eksportu ziem rzadkich oznacza, iż Trump wstrzymuje swoją groźbę dodatkowych ceł na poziomie 100%, które miały wejście od 1 listopada. Dodatkowo zakładamy, że liderzy wydłużyli na kolejny rok rozejm w wojnie handlowej, który wygasałby 11 listopada, co oznaczałoby nałożenie na chiński eksport ceł wzajemnych na poziomie 145% i chińskich ceł na amerykański eksport na poziomie 125%.
• Trump zapowiedział swoją wizytę w Chinach w kwietniu, a później rewizytę Xi w USA. Trump zbagatelizował pytanie o wycofanie rotacyjnych wojsk amerykańskich z Rumunii. Potwierdził, że nakazał wznowienie amerykańskich prób broni jądrowej, co ma związek z działaniami w tym zakresie innych państw (ostatnio takie testy przeprowadziła Rosja). Nie poruszył tematu Tajwanu oraz żądania, aby Chiny nie kupowały od Rosji ropy.

Niemcy: gospodarka w stagnacji w 3kw25.

• Zgodnie konsensusem prognoz, gospodarka Niemiec pozostała w stagnacji w 3kw25. PKB Niemiec w ujęciu odsezonowanym nie zmienił się (0%), po -0,2% w 2kw25 (po korekcie w górę z -0,3%). Wzrost w ujęciu rocznym wyniósł 0,3%r/r, tyle samo co kwartał wcześniej (po korekcie w górę z 0,2%r/r).

Francja: PKB w 3kw25 powyżej konsensusu.

• Odczyt PKB Francji za 3kw25 zaskoczył pozytywnie. PKB wzrósł o 0,5%kw/kw w ujęciu odsezonowanym, przy oczekiwaniach na 0,2%, po 0,3% w 2kw25. W ujęciu rocznym wzrost wyniósł 0,9%r/r, przy oczekiwaniach na 0,6%, po 0,7% w 2kw25. Pozytywny odczyt kontrastuje z raczej słabymi odczytami PMI w ostatnich miesiącach. Może wynikać ze wzrostu wydatków zbrojeniowych.

Banki centralne: Cięcie stóp o 25pb w Kanadzie i stopy bez zmian w Japonii.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, Bank Kanady obniżył główną stopę procentową o 25pb do 2,25%.
• Dziś rano Bank Japonii utrzymał stopy procentowe bez zmian, główną na poziomie 0,5%. Ostatnia podwyżka o 25pb miała miejsce w lutym, kolejna jest spodziewana w grudniu lub styczniu.

Holandia: Wygrana bardziej pro-europejskich ugrupowań centrowych w wyborach parlamentarnych.

• Wyniki na podstawie 98% przeliczonych głosów sugerują powołanie rządu przez koalicję bardziej pro-europejskich partii centrowych. Wybory wygrały partia D66 (26 na 150 mandatów) i populistyczno-konserwatywna PVV (26 mandatów), trzecie miejsce zajęli konserwatywni liberałowie VVD (22 mandaty), następnie socjaldemokraci (20 mandatów) i chadecy (18 mandatów), pozostałe mandaty przypadły mniejszym partiom.
• Przy dużej fragmentyzacji parlamentu, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powstanie koalicyjnego rządu centrowego bez udziału eurosceptycznej PVV Geerta Wildersa. Ostatnio utworzenie rządu zajęło ponad 200 dni, tym razem może być podobnie.

Dziś decyzja EBC ws. stóp procentowych i dane o PKB za 3kw25 z USA, strefy euro i Niemiec.

• Większość analityków zakłada, że dziś EBC pozostawi stopy procentowe bez zmian (depozytowa na poziomie 2%), gdyż zakończył cykl obniżek stóp procentowych. Inflacja utrzymuje się blisko celu 2%, dane o koniunkturze według PMI z piątku zaskoczyły pozytywnie, szczególnie w sektorze usług, dziś pozytywnie zaskoczył odczyt PKB za 3kw25 z Francji.

 

Wiadomości krajowe

KE pozytywnie rozpatrzyła trzeci wniosek o płatność z KPO.

• Komisja Europejska (KE) poinformowała, że Polska w sposób zadowalający zrealizowała 30 kamieni milowych i 14 wartości docelowych, co przełożyło się na pozytywną decyzję w sprawie trzeciej płatności z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) na kwotę €6,2mld (PLN26mld). Środki mają być głównie zainwestowane w edukację, rozwój cyfrowy, czystą energię oraz transport.

ME: Rząd nie planuje osłon dla odbiorców prądu w 2026 – Miłosz Motyka.

• Na chwilę obecną Rada Ministrów nie planuje działań osłonowych dla odbiorców energii elektrycznej w przyszłym roku, a obecne ceny na rynku dają niemal pewność, że nie będzie potrzeby dalszego ich mrożenia – powiedział minister energii Miłosz Motyka. Kolejny raz minister zwrócił uwagę, że koszty mrożenia cen prądu to miliardy PLN dosypywane do systemu, które bez mrożenia mogą trafić na opiekę zdrowotną, edukację, obronność, czy naukę.
• Podobnie jak my, Ministerstwo Energii liczy, że nowe taryfy Urzędu Regulacji Energetyki (URE), które będą obowiązywały od stycznia 2026 będą nie wyższe niż obecnie zamrożona cena energii na poziomie PLN500/MWh. Kształtowanie się cen kontraktów terminowych na energię elektryczną daje podstawy do przyjęcia takich założeń.

MF: Wzrost deficytu sektora general government w 2kw25 wskutek wyższych wydatków.

• Wzrost deficytu instytucji rządowych i samorządowych w 2kw25 do PLN71,6mld (7,7% PKB) tj. o ok. PLN10,1mld (0,7 pkt. proc. PKB) względem 2kw24 wynikał w głównej mierze ze wzrostu wydatków (o 1,0 pkt. proc. PKB), w tym świadczeń społecznych (o 0,8 pkt. proc. PKB) – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). Wydatki związane z obsługą długu publicznego wzrosły o 10,5%r/r (0,3 pkt. proc. PKB). Dochody podatkowe (ESA2010) wzrosły nominalnie o 4,8%r/r, ale w relacji do PKB obniżyły się o 0,4 pkt. proc. PKB.
• Spadek wydatków inwestycyjnych sektora general government w 2kw25 był wynikiem stagnacji inwestycji samorządów oraz spadku wydatków realizowanych przez Krajowy Fundusz Drogowy (KFD).

MF sprzedało obligacje za PLN11,1mld.

• Na wczorajszej aukcji sprzedaży MF uplasowało sześć serii obligacji o wartości PLN11,1mld (uwzględniając aukcję dodatkową), przy popycie na poziomie PLN13,4mld.

BGK zaoferuje dziś do sprzedaży 4 serie obligacji FPC za min. PLN250mln.

• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) zaoferuje dziś na przetargu sprzedaży cztery serie obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 o wartości co najmniej PLN250mln.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Fed tnie stopy, choć zgłasza ryzyko dla obniżki w grudniu a może także kolejnych cięć.

• Wydarzeniem wczorajszej sesji bez wątpienia było posiedzenie amerykańskiej Rezerwy Federalnej. O ile decyzja o cięciu stóp procentowych była zgodna z oczekiwaniami, to komentarze prezesa Powella okazały się źródłem rynkowych przetasowań. Szef Fed stwierdził bowiem, iż z uwagi na trwający tzw. government shutdown skutkujący brakiem, bądź opóźnieniem niektórych danych makro kolejna obniżka stóp procentowych w USA, w grudniu nie jest przesądzona. Jednocześnie prezes Rezerwy Federalnej kilkukrotnie podkreślał, że Fed wykorzystuje dostępne dane (Beżowa Księga, raport ADP itd.) do obserwacji procesów gospodarczych, w szczególności słabnącego rynku pracy. Powell wskazał ponadto na nasilającą się różnicę poglądów w szeregach FOMC dotycząca stopy docelowej, czego wyrazem może być brak poparcia dla wczorajszej decyzji przez Jeffreya Schmida (optował za brakiem zmian kosztu pieniądza), czy chęć obniżki o 50pb formułowana przez Stephena Mirana.
• Rynkową konsekwencją posiedzenia Fed było umocnienie dolara jako pokłosie zmniejszenia prawdopodobieństwa cięcia stóp procentowych w grudniu. Mimo, iż zakres aprecjacji nie był znaczący (około pół centa), to wczorajszy ruch wykasował całość wcześniejszych pięciu sesji wzrostowych €/US$. Dziś rano natomiast kurs €/US$ powraca do wzrostów a źródłem lepszych nastrojów jest wynik spotkania Trump – Xi, który prezydent USA przedstawiał naszym zdaniem „w nadmiernie pozytywnych barwach”. W ocenie prezydenta USA spotkanie było „niesamowite” mimo, iż nie poruszono na nim kwestii zakupów rosyjskiej ropy naftowej przez Chiny. Dziś uwaga przenosi się na wynik posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego. O ile konsensus zgodnie zakłada stabilizację stóp procentowych, tak – wzorem wczorajszego Fed – kluczowa pozostanie narracja prezes Lagarde w kontekście perspektyw inflacyjnych, ale i odbicia koniunktury. Liczymy na stabilizację kursu €/US$ wokół poziomu 1,1630.
• Kurs €/PLN porusza się w zawężonym paśmie wahań 4,22 – 4,2470. Wczorajsze umocnienie dolara na rynkach globalnych wsparło przecenę złotego w stronę górnego ograniczenia wspomnianego kanału. Na gruncie analizy technicznej sytuacja jednak nie ulega zmianie. Tym bardziej, iż poranek – za sprawą przebiegu rozmów liderów USA i Chin - przynosi niewielkie wzrosty €/US$, które mogą dziś wspierać wycenę walut tej części Europy. Dominuje oczekiwanie na rezultat dzisiejszego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego oraz jutrzejsze krajowe dane o inflacji CPI. Ugruntują one oczekiwania przed przyszłotygodniowym posiedzeniem Rady Polityki Pieniężnej (zakładamy brak zmian kosztu pieniądza w listopadzie). Pozytywną dla złotego, choć oczekiwaną informacją, jest zgoda Komisji Europejskiej na wypłacenie Polsce EUR6,2mld z Krajowego Planu Odbudowy.

Rynek FI: Rentowności Treasuries rosną po Fed. Czas na decyzję EBC.

• Na rynku amerykańskiego długu ostrożna postawa prezesa Fed co do obniżki stóp procentowych w grudniu doprowadziła do przeceny obligacji USA wzdłuż całej krzywej. Rentowność 10-latki wzrosła o 9pb do poziomu 4,07% a dochodowość krótkiego końca krzywej zwyżkowała o 10pb do 3,59%. Pod wpływem wypowiedzi prezesa Powella rynek ograniczył swoje oczekiwania dotyczące cięcia stóp procentowych w grudniu, choć scenariusz obniżki za sześć tygodni był niemal w pełni wyceniony. Fed poinformował ponadto o zmianach jakie z początkiem grudnia dotkną bilansu banku. Zostanie on zamrożony, co oznacza zakończenie blisko 3,5-letniego procesu zmniejszania bilansu. Na rynku niemieckiego długu echo posiedzenia Fed doprowadziło do wzrostów dochodowości, choć było one zdecydowanie skromniejsze niż w przypadku Treasuries. Rentowność Bunda zwyżkowała o 3pb do poziomu 2,65%, choć kluczowe dla niemieckiej krzywej pozostaje wynik dzisiejszego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego. Uważamy, iż narracja prezes Lagarde o „dobrym miejscu” polityki pieniężnej zostanie utrzymana, ale niewykluczone, iż pojawią się pytania o ścieżkę inflacji, jak również opóźniające się odbicie koniunktury zwłaszcza w niemieckiej gospodarce.
• Przebieg wczorajszej sesji na krajowym rynku długu był dość spokojny. Dochodowość 10-latki koncentrowała się wokół poziomu 5,35% wyczekując wyników przetargu sprzedaży długu, jak również informacji po posiedzeniu Fed, czy dzisiejszego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego. Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje serii OK0128, WZ0930, PS0131, DS0432, DS1035 i WS0437 za łącznie PLN10,0mld (maksymalna pula podaży), przy solidnym popycie wynoszącym PLN13,4mld. Ponad 40% sprzedaży przypadło na papier PS0131. Resort finansów zdecydował ponadto o zorganizowaniu uzupełniającego przetargu, na którym pozyskał dodatkowe PLN1,08mld. Uważamy, iż czwartek przyniesie presję na wzrost rentowności POLGBs będącą wynikiem wczorajszego posiedzenia Fed, która może być łagodzona wymową dzisiejszych komentarzy prezes Europejskiego Banku Centralnego. Jutro także dane CPI z Polski mogą dać ważny sygnał w sprawie listopadowej decyzji RPP. Widzimy niewielki wzrost CPI do 3,0%, ale ostatnio inflacja zaskakuje po niższej stronie, ostateczną prognozę przedstawimy w jutrzejszym Dzienniku ING.