Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Poprawa koniunktury w usługach w październiku i wzrost zatrudnienia wg ankiety ADP powyżej konsensusu. Ryzyko związane z shutdownem.

• Wiodący wskaźnik koniunktury ISM w usługach wzrósł w październiku do 52,4 z 50,0 miesiąc wcześniej, powyżej konsensusu 50,8. W strukturze ISM odnotowano wzrosty w komponentach: nowe zamówienia (56,2 po 50,4 miesiąc wcześniej), ceny transakcyjne (70,0 po 69,4) oraz zatrudnienie (48,2 po 47,2 miesiąc wcześniej).
• Alternatywny wskaźnik PMI w usługach był w finalnym odczycie (54,8) nieco gorszy niż odczyt wstępny (55,2) i we wrześniu (55,2), ale potwierdził ożywienie koniunktury w sektorze usług.
• Pozytywny wydźwięk miał również odczyt zatrudnienia w sektorze prywatnym w ankiecie ADP. Zatrudnienie to wzrosło o 42tys. w październiku, powyżej konsensusu 30tys. oraz po spadku o 29tys. we wrześniu (po lekkiej korekcie w górę -32tys.).  
• Rekordowo długi shutdown urzędów i agencji federalnych (36 dni) wciąż stanowi zagrożenie dla koniunktury w gospodarce w listopadzie. Sekretarz ds. transportu zapowiedział zmniejszenie liczby lotów o 10% w związku z niedoborami pracowników federalnych na lotniskach, w tym kontrolerów lotów. Redukcja ma dotyczyć około 4tys. lotów każdego dnia.

USA: Początek rozprawy przed Sądem Najwyższym ws. ceł wzajemnych Trumpa.

• Wczoraj rozpoczęła się rozprawa przed Sądem Najwyższym w sprawie ceł wzajemnych nałożonych przez prezydenta Donalda Trumpa na podstawie ustawy IEEPA (International Emergency Economic Powers Act), pozwalającej na wprowadzanie sankcji i innych środków gospodarczych w odpowiedzi na nadzwyczajne i wyjątkowe zagrożenia. Większość sędziów była sceptyczna co do uprawnień prezydenta w tej sprawie. Prezydent Trump uzasadniał decyzję zagrożeniem w postaci trwałego deficytu handlowego USA, a cła mają ograniczyć import.
• Wcześniej sądy niższych instancji uznały niektóre cła Trumpa za nielegalne. Skargę na decyzję prezydenta wnieśli przedsiębiorcy, którzy uzasadniają, że cła są podatkiem, a kompetencje w zakresie wprowadzania podatków należą do Kongresu.
• Rozprawa nie przyniosła rozstrzygnięcia. Sąd może wydać orzeczenie w dowolnym czasie, najprawdopodobniej do końca roku. Według Trumpa przegrana będzie oznaczać gospodarczą ruinę państwa.

Strefa euro: Potwierdzenie dobrej koniunktury w usługach.

• Wskaźnik koniunktury PMI w usługach w strefie euro wyniósł w finalnym odczycie 53,0, nieco lepiej niż wartość wstępna 52,6 i lepiej niż 51,2 we wrześniu. W finalnym wyliczeniu potwierdzono solidny odczyt dla Niemiec (54,6, wstępnie 54,5, wyraźnie powyżej 51,5 we wrześniu) oraz podniesiono odczyt dla Francji (48,0, wstępnie 47,1), który jednak był słabszy niż we wrześniu (48,5).

Strefa euro: Deflacja cen producenta trwa.

• Ceny produkcji sprzedanej przemysłu (PPI) w strefie euro spadły we wrześniu o 0,1%m/m, poniżej konsensusu zakładającego brak zmian (0,0), po tym jak miesąc wcześniej spadły o 0,4%, po korekcie w dół z -0,3%. W ujęciu rocznym ceny producenta spadły we wrześniu o 0,2%r/r, poniżej konsensusu -0,2% oraz po -0,6% w sierpniu. Ceny producenta wspierają stabilizację inflacji konsumenckiej w strefie euro w okolicach celu inflacyjnego 2%, a nawet sugerują ryzyko jego niedostrzelenia.

UE: Ministrowie środowiska uzgodnili 90% cel redukcji emisji na 2040 oraz odroczyli wejście ETS2 o rok do 2028 roku.

• Ministrowie środowiska państw UE uzgodnili wczoraj 90% cel redukcji emisji gazów cieplarnianych w UE do 2040 względem poziomów z 1990 roku. Obecnie obowiązuje formalnie cel 55% na rok 2030 oraz zobowiązanie neutralności klimatycznej UE w 2050. Cel na 2040 będzie zatem formalnym celem pośrednim na ścieżce do tzw. „net zero” w 2050. Za nowym celem redukcji głosowało 21 państw UE. Polska i grupa krajów Europy Środkowej i Wschodniej (Czechy, Słowacja i Węgry) głosowały przeciw, a Belgia i Bułgaria wstrzymały się od głosu. Jednocześnie uzgodniono możliwość realizacji redukcji emisji w 5% przez międzynarodowe kredyty emisyjne (carbon credits), z możliwością zwiększenia tego udziału o kolejne 5pp. Ostateczne decyzje zostaną przyjęte po negocjacjach Rady UE i Parlamentu Europejskiego.
• Ministrowie środowiska uzgodnili także opóźnienie wejścia w życie systemu ETS2 o rok, tj. na rok 2028. Dyrektywa o EU ETS przewidywała taką możliwość, ale w przypadku szoku energetycznego porównywalnego z 2022 rokiem.
• System ETS2, obejmujący paliwa zużywane w transporcie, budynkach i małych instalacjach przemysłowych, mógłby podbić stopę inflacji. Według naszych szacunków, przy założeniu ceny €59 za uprawnienie do emisji tony CO2 i przy braku regulacji lub osłon, łagodzących wzrost kosztów paliw dla gospodarstw domowych, inflacja mogłaby wzrosnąć o około 2 punkty procentowe.

Szwecja: Stopy procentowe bez zmian.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, szwedzki Riksbank nie zmienił wczoraj stóp procentowych. Stopa referencyjna wynosi 1,75% i jest najniższa od 3 lat, od maja 2024 stopy procentowe zostały obniżone o 225pb.

Wiadomości krajowe

Dziś konferencja prasowa prezesa NBP Adama Glapińskiego.

• Dziś o 15:00 odbędzie się konferencja prasowa prezesa Narodowego Banku Polskiego (NBP) Adama Glapińskiego poświęcona ocenie bieżącej sytuacji ekonomicznej w Polsce. Tradycyjnie poznamy uzasadnienie ostatniej decyzji Rady w sprawie stóp procentowych i postrzeganie perspektyw polityki pieniężnej przez bank centralny.

Czwarta z rzędu obniżka stóp NBP, ale obecnie możliwa kilkumiesięczna przerwa.

• Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej (RPP) obniżyła stopy procentowe NBP o 25pb (stopa referencyjna w dół do 4,25%). To kolejna z serii obniżek stóp, które ułożyły się już w cykl luzowania, z nieprzerwanymi cięciami od lipca aż do listopada, łącznie o 150pb. W komunikacie po posiedzeniu stwierdzono, że decyzję o obniżce stóp w listopadzie uzasadniało obniżenie się inflacji oraz poprawa jej perspektyw „w najbliższych kwartałach”. W październiku Rada widziała poprawę perspektyw inflacji tylko „w najbliższym czasie”.
• Poznaliśmy także główne parametry listopadowej projekcji makroekonomicznej, które można uznać jako zmierzanie do stanu „Goldilocks economy” (w żargonie oznaczającym gospodarkę nie "przegrzaną"). NBP podniósł projekcje wzrostu PKB w 2026 o 0,6pkt., jednocześnie ścieżka inflacji obniżyła się o 0,3pp na 2025 oraz nieznacznie, bo o 0,155pp na 2026 roku (odległy 2027 nieznacznie w górę).
• Ekonomiści banku centralnego szacują, że przy założeniu niezmienionych stóp NBP na poziomie 4,50% z prawdopodobieństwem 50% inflacja CPI ukształtuje się na poziomie 3,6-3,7% w 2025, 1,9-4,0% w 2026 i 1,1-4,1% w 2027 roku, wobec odpowiednio 3,5-4,4%, 1,7-4,5% i 0,9-3,8% w projekcji z lipca tego roku. Z kolei zgodnie z projekcją wzrost PKB ma wynieść 3,1-3,8% w 2025, 2,7-4,6% w 2026 i 1,5-3,7% w 2027, w porównaniu do odpowiednio 2,9-4,3%, 2,1-4,1% i 1,3-3,7% w lipcowej projekcji.
• Dotychczasowa komunikacja deklarowała, że Rada realizuje „dostosowania” w polityce pieniężnej, ale ostatnia seria cięć ułożyła się w dosyć skoncentrowany w czasie cykl cięć kosztu pieniądza. W głównej mierze decyzje Rady wynikały ze spadku bieżącej inflacji oraz poprawy jej dalszych perspektyw.
• Nie zmaterializowały się ryzyka dla cen energii w 4kw25, które widział bank centralny, ale nie rynek. RPP najprawdopodobniej zdaje sobie także sprawę, że początek 2026 także nie przyniesie istotnego wzrostu cen energii, gdyż zaktualizowane taryfy Urzędu Regulacji Energetyki (URE) będą najprawdopodobniej niższe od obecnie obowiązujących. W czasie odsuwają się także ryzyka związane z wejściem w życie systemu ETS2. Stąd też zwrot o poprawie perspektyw inflacji „w najbliższych kwartałach” w komunikacie po posiedzeniu.
• Biorąc pod uwagę znaczącą skalę obniżki kosztu pieniądza w tym roku (150pb), fakt, że w grudniu Rada rzadko decyduje się na zmianę parametrów polityki pieniężnej, oraz brak jasnego obrazu sytuacji inflacyjnej na początku roku, możemy mieć obecnie do czynienia z kilkumiesięczną przerwą w obniżkach stóp procentowych. Dane o styczniowej inflacji, publikowane w lutym, będą miały okrojony charakter i zostaną zrewidowane po aktualizacji koszyka CPI w marcu, przy okazji publikacji danych za luty. W tym kontekście spodziewamy się, że do kolejnego cięcia stóp może dojść dopiero w marcu. Oczekujemy, że inflacja pozostanie blisko celu NBP, co nadal daje miejsce na dostosowanie stóp procentowych. Docelowy poziom stopy referencyjnej widzimy wciąż w przedziale 3,50-4,00%, ale prawdopodobnie zostanie on osiągnięty w połowie przyszłego roku a nie w 2027 jak zakładaliśmy dotychczas.

MF: Na koniec października na rachunkach budżetowych zgromadzono PLN154mld.

• Z danych Ministerstwa Finansów (MF) wynika, że na koniec ubiegłego miesiąca na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość PLN154,5mld. Do końca 2025 roku do wykupu pozostaje dług o wartości nominalnej PLN20,7mld.

MKiŚ liczy na dłuższe niż roczne odroczenie ETS2.

• Dla Polski celem negocjacji rewizji ETS2 jest ograniczenie lub wyeliminowanie wpływu tych rozwiązań na koszty życia gospodarstw domowych i konkurencyjność gospodarki – powiedziała minister klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska odnosząc się do decyzji ministrów środowiska krajów członkowskich Unii Europejskiej (UE) o opóźnieniu rozszerzenia systemu redukcji emisji dwutlenku węgla na transport i budownictwo. Do końca Komisja Europejska (KE) ma przedstawić rewizję dyrektywy dotyczącej ETS2 z propozycjami zmian, które będą następnie negocjowane przez kraje UE i europarlament.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Dolar tanieje po raz pierwszy od ponad tygodnia.

• Środa przyniosła zatrzymanie spadków kursu €/US$. Argumentem za pierwszą od ponad tygodnia zwyżką notowań było dotarcie do poziomu 1,1478 tj. istotnego wsparcia technicznego (czerwcowe minima wzmocnione zniesieniem Fibonacciego). Nie bez znaczenia dla losów dolara była ponadto wczorajsza główna publikacja makroekonomiczna tego tygodnia tj. raport ADP ze Stanów Zjednoczonych. Okazał się on zgodny z konsensusem i nie dostarczył argumentów za kontynuacją umocnienia dolara, stąd inwestorzy przystąpili do realizacji zysków. Tym bardziej, iż poza trwającym paraliżem administracji federalnej w USA kolejnym wyzwaniem dla administracji Trumpa staje się sądowa batalia na temat uprawnień prezydenta do nałożenia większości ceł na towary z wykorzystaniem ustawy IEEPA (International Emergency Economic Powers Act). Pozwala ona na wprowadzanie sankcji i innych środków gospodarczych w odpowiedzi na nadzwyczajne i wyjątkowe zagrożenia. Wczoraj Sąd Najwyższy wysłuchał racji stron.
• Dzisiejsza sesja obfituje w wystąpienia przedstawicieli banków centralnych. Szczególnie interesujące, w kontekście niepewności co do decyzji FOMC w grudniu, będą komentarze przedstawicieli Fed (Williams, Hammack, Paulson, Musalem). Mogą one wpływać na losy dolara podczas czwartkowych notowań €/US$. Spośród wypowiadających się dziś członków Europejskiego Banku Centralnego ciekawie zapowiada się przede wszystkim przemówienie znanej z jastrzębich poglądów Isabeli Schnabel z zarządu EBC.
• W ostatnich dniach złoty wzmocnił korelację z notowaniami €/US$, stąd wczorajsze wzrosty głównej pary walutowej świata skutkowały pierwszą od tygodnia aprecjacją polskiej waluty. Notowania €/PLN zakończyły sesję niemal groszowym umocnieniem do poziomu 4,2480. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej zakończyło się – zgodnym z oczekiwaniami – cięciem stóp procentowych i przeniosło uwagę na dzisiejsze wystąpienie prezesa Glapińskiego. Uważamy, iż może on dziś zapowiedzieć przerwę w łagodzeniu monetarnym, co byłoby wsparciem dla PLN. Tym bardziej, iż nastroje na rynku walut tej części regionu pozostają umiarkowanie optymistyczne (kurs €/HUF testuje 1,5-roczne minima).Wiele zależeć będzie jednak od dzisiejszych ruchów €/US$.

Rynek FI: Obniżka stóp procentowych NBP przesuwa uwagę rynku na konferencję prezesa Glapińskiego.

• Miniona sesja przyniosła spore wzrosty rentowności amerykańskiego długu wzdłuż całej krzywej. Źródłem presji były dane z amerykańskiego rynku pracy. Raport ADP, który przy braku publikacji non-farm payrolls, wyrósł na główną publikację opisującą kondycję rynku pracy w USA, okazał się zgodny z oczekiwaniami. W efekcie inwestorzy ograniczyli oczekiwania na cięcia stóp procentowych, co zadecydowało o zwyżce rentowności Treasuries. Dochodowość 10-latki USA wzrosła wczoraj o 6pb do poziomu 4,14% tj. miesięcznego maksimum. Trend zwyżki kopiowała wczoraj także niemiecka krzywa. Zmiany wyceny Bunda były jednak kosmetyczne. Dochodowość 10-latki Niemiec wzrosła o 2pb do 2,67%, przesuwając się bliżej górnego ograniczenia przedziału (2,60-2,70%) w ramach którego długi koniec krzywej porusza się od miesiąca.
• Mimo, iż Rada Polityki Pieniężnej obniżyła wczoraj stopy procentowe o 25pb, to na rynku obserwowaliśmy niewielkie zwyżki dochodowości nawiązujące do ruchów rynków bazowych. Rentowność długiego końca krajowej krzywej wzrosła w środę o 3pb do 5,33% a 2-latki o 4pb do 4,12%. Dziś uwaga inwestorów koncentrować się będzie na wystąpieniu prezesa Glapińskiego, który podsumuje listopadowe posiedzenie RPP. Uważamy, iż prezes Narodowego Banku Polskiego może zasugerować przerwę w „cyklu dostosowań”, która naszym zdaniem może potrwać do marca przyszłego roku. Dla krajowego rynku długu w tym tygodniu istotnymi wydarzeniami pozostanie także piątkowa sprzedaż 46-tygodniowych bonów skarbowych (podaż PLN2-4mld) oraz przegląd ratingu Polski przez agencję S&P, którego potencjalny wpływ rynkowy uwidoczni się dopiero podczas poniedziałkowej sesji.