NBP nie daje wskazówek co do kolejnych ruchów w sprawie stóp procentowych. W grudniu wszystko może się zdarzyć, kolejne obniżki stóp to fine-tuning, a stopa docelowa 3,5-4%.

Uwarunkowania decyzji RPP

Podczas konferencji prasowej prezes Narodowego Banku Polskiego (NBP) Adam Glapiński przedstawił główne powody obniżki stóp procentowych w listopadzie. Po pierwsze, zwrócił uwagę, że według wstępnych danych GUS inflacja CPI obniżyła się w październiku do 2,8%r/r i jest bliska celu banku centralnego, co jest wielkim sukcesem. Po drugie, prezes odnotował, że wstępne szacunki wskazują, że inflacja bazowa również się obniżyła. Po trzecie, stwierdził, że perspektywy inflacyjne w średnim terminie poprawiły się, a projekcja wskazuje, iż będzie ona zgodna z celem w najbliższych dwóch latach.

W kwestii perspektyw średnioterminowych Adam Glapiński powoływał się na listopadową projekcję NBP, która zakłada niższy od wcześniejszych oczekiwań poziom inflacji w 4kw25 i 2026, pomimo wyraźnego spadku stóp procentowych od lipcowej projekcji. W horyzoncie projekcji inflacja ma być zasadniczo zgodna z celem. Prezes podkreślał, że w 2025 RPP obniżyła stopy procentowe już o 150pb, co wspiera wzrost gospodarczy oraz obniżyło koszty obsługi długu publicznego (o PLN20mld w ciągu 2 lat) i raty kredytów hipotecznych.

Solidna koniunktura gospodarcza w Polsce

W ocenie Adama Glapińskiego, gospodarka rośnie w solidnym tempie, wspierana przez obniżki stóp NBP, co widać w ożywieniu akcji kredytowej w każdym segmencie rynku. Dane za wrzesień były dobre (silny wzrost sprzedaży detalicznej i produkcji, budownictwo na plusie). Prezes NBP spodziewa się wzrostu inwestycji, co będzie obniżać presję inflacyjną. Skala wykorzystania środków KPO pozostaje obarczona istotną niepewnością.

Ryzyka inflacyjne

Podobnie jak w poprzednich wystąpieniach, Adam Glapiński wymieniał ryzyka inflacyjne w tym (1) podwyższoną inflację usług, (2) niepewność związaną z cenami energii (m.in. podwyżka opłaty mocowej w 2026) oraz (3) nadmierny deficyt sektora finansów publicznych i szybko rosnący dług publiczny. W średnim terminie ryzykiem pozostaje wejście w życie systemu ETS2, czyli objęcie limitami emisji dwutlenku węgla transportu i budynków, co podniesie ceny paliw i koszy ogrzewania. ETS2 pozostaje ryzykiem dla ścieżki inflacji, ale nie elementem scenariusza bazowego, szczególnie po ostatnich uzgodnieniach na poziomie ministrów ds. środowiska i klimatu UE o odroczeniu wejścia w życie ETS2 do 2028, czyli poza horyzont obecnej projekcji.

Wartą odnotowania zmianą jest fakt, ze prezes banku centralnego nie wymienia wśród ryzyk inflacyjnych podwyższonego tempa wzrostu płac. Co więcej, prof. Glapiński odnotował, że tempo wzrostu wynagrodzeń hamuje, a poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw spada.

Polityka pieniężna i jej perspektywy

Andrzej Glapiński powtórzył, że kolejne decyzje RPP będą zapadały z miesiąca na miesiąc w zależności od napływających danych ekonomicznych. Zapowiedział ostrożne podejście w polityce pieniężnej i działania nakierowane na utrzymanie niskiego poziomu inflacji. Wyraził opinię, że obecny poziom stóp procentowych ogranicza inflację i jednocześnie wspiera aktywność gospodarczą. W ocenie NBP jesteśmy obecnie blisko stanu idealnego a kolejne decyzje w sprawie stóp to cyzelowanie, albo fine-tuning. Powtórzył, iż jego zdaniem docelowa stopa leży w przedziale 3,5-4%.

Podsumowanie

Konferencja nie dostarczyła jednoznacznych sygnałów, co do dalszych kroków Rady. Z jednej strony, fakt, że prezes Glapiński podkreślał skalę dotychczasowego istotnego złagodzenia polityki pieniężnej (łącznie o 150pb), dynamizm polskiej gospodarki oraz potrzebę utrzymania inflacji na niskim poziomie, co odbieramy jako mniejszą skłonność do dalszych obniżek stóp w najbliższym czasie. Podobnie czytamy twierdzenie, że poziom stóp jest odpowiedni do sytuacji. Prezes mówił także, że NBP obserwuje wpływ dotychczasowych decyzji na gospodarkę, co wymaga czasu. Z drugiej strony, w listopadzie inflacja może znaleźć się na poziomie celu NBP lub nawet poniżej, co może skłonić Radę do kolejnego cięcia stóp, zwłaszcza, że Adam Glapiński nie wykluczał możliwości zmian stóp procentowych w grudniu. Wspomniał, że w grudniu czasami zapadały decyzje o istotnych zmianach parametrów polityki pieniężnej. Prezes także wspominał, iż stopa docelowa leży między 3,5-4%.

Nasz scenariusz bazowy zakłada, że do kolejnej obniżki stóp procentowych dojdzie dopiero w marcu, a do połowy przyszłego roku stopa referencyjna zostanie obniżona do 3,50%. Okna czasowe na zmiany stóp to raczej pierwsza połowa 2026, bo w kolejnych kwartałach dobra koniunktura będzie obejmowała kolejne sektory gospodarki, a cykl kredytowy będzie przybiera na sile.

Przy niejasnej funkcji reakcji Rady, w grudniu wszystko może się zdarzyć. Dzisiejsze wystąpienie wskazuje, że prawdopodobieństwa obniżki stóp NBP i braku zmian są zbliżone. Korzystny odczyt inflacji bieżącej, który poznamy pod koniec listopada, i zejście inflacji do celu 2,5% lub poniżej może skłonić Radę do kolejnego „dostosowania”.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).