Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Rekordowo wysoka liczba zapowiadanych zwolnień pracowników w październiku wg Challengera.

• W październiku liczba zapowiadanych zwolnień wg Challengera wzrosła o 175,3%r/r, miesiąc wcześniej liczba zapowiadanych zwolnień spadła o 25,8%r/r. W październiku firmy zapowiedziały 153,1tys. zwolnień, najwyżej od pandemii, miesiąc wcześniej zapowiedziano 54,1tys. zwolnień. Najwięcej zwolnień zgłosiły firmy z sektora logistycznego i magazynowego oraz technologicznego.
• Choć wskaźnik Challengera jest jednak bardzo wahliwy, to sugeruje raczej słabą kondycję rynku pracy w USA. Raport payrolls za październik nie zostanie dziś opublikowany z powodu shutdownu. Te dane przywróciły oczekiwania na grudniowe cięcie stóp Fed, „wykasowały” wzrost rentowności 10-latek w USA oraz mogą sygnalizować koniec ostatniego umocnienia USD.

Strefa euro: Rozczarowująca sprzedaż detaliczna we wrześniu.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła we wrześniu o 0,1%m/m, poniżej konsensusu +0,2% oraz po spadku o 0,1% w sierpniu. W ujęciu rocznym wzrost sprzedaży wyhamował do 1,0%r/r we wrześniu z 1,6% miesiąc wcześniej. Odczyt nie rokuje dobrze jeśli chodzi o wzrost konsumpcji w 3kw25.
• Europejski konsument pozostaje mało skłonny do konsumpcji, utrzymuje się podwyższona stopa oszczędzania pomimo złagodzenia polityki pieniężnej EBC (stopa depozytowa 2%), wskaźniki zaufania konsumentów nieco się poprawiają, ale przewaga pesymistów nad optymistami jest wyraźna, a plany oszczędzania są rekordowo wysokie (dane KE).

Niemcy: Lekkie odbicie produkcji przemysłowej we wrześniu.

• Produkcja przemysłowa w Niemczech wzrosła we wrześniu o 1,3%m/m, ale konsensus zakładał solidne odbicie o 3,0%, po tym jak miesiąc wcześniej odnotowano spadek o 3,7% (po korekcie w górę z -4,3%). We wrześniu najbardziej odbiła produkcja dóbr kapitałowych (o 3,8%m/m), ale ta kategoria zaliczyła najgłębszy spadek miesiąc wcześniej. Produkcja energii wzrosła o 1,3%m/m dóbr konsumpcyjnych i dóbr pośrednich – po 0,2%, a produkcja budowlana spadła o 0,9%.
• W ujęciu rocznym produkcja spadła o 1,0%r/r, poniżej oczekiwań na +0,1% oraz po spadku o 3,6% w sierpniu.
• Podczas szczytu stalowego w Berlinie, kanclerz Friedrich Merz powiedział, że niemiecki przemysł stalowy znajduje się w kryzysie zagrażającym jego istnieniu.

Banki centralne: Stopy bez zmian w Wielkiej Brytanii, Norwegii i Czechach.

• Wczorajsze decyzje banków centralnych nie zaskoczyły analityków. Bank Anglii (BoE) utrzymał główną stopę procentową na poziomie 4,0%. Było to drugie z rzędu posiedzenie Komitetu Polityki Pieniężnej, na którym stopy pozostały bez zmian, ostatnia obniżka o 25pb miała miejsce w sierpniu. Za stabilizacją stóp głosowało 5 członków Komitetu, przeciw było 4.
• Komunikat po posiedzeniu wskazywał na szczytowy poziom inflacji CPI (3,8%r/r w sierpniu i wrześniu), wynikający ze zmian cen żywności i cen regulowanych i słabnącą presję płacową oraz wzrost gospodarki poniżej potencjału. Bank spodziewa się spadku inflacji w okolice 3% na początku przyszłego roku, a następnie powrotu do celu inflacyjnego 2% w kolejnym roku, ale BoE potrzebuje więcej dowodów na to, że inflacja zmierza w kierunku celu inflacyjnego, by ponownie obniżyć stopy procentowe. W naszej ocenie stopy zostaną obniżone w grudniu ze względu na zmianę podejścia prezesa BoE Andrew Bailey.
• Bank Norwegii utrzymał stopę depozytową na poziomie 4%, po tym jak na poprzednim posiedzeniu zdecydował o obniżce o 25pb. W komunikacie napisano, że kolejna obniżka nastąpi w przyszłym roku.
• Narodowy Bank Czech (CNB) utrzymał stopy procentowe na poziomie 3,5%, decyzja zarządu była jednogłośna. W komunikacie wskazano m.in. na podwyższoną inflację bazową i presję płacową.

Wiadomości krajowe

NBP: Dziś o 10:00 prezentacja najnowszej projekcji banku centralnego.

• Dziś o 10:00 ekonomiści Narodowego Banku Polskiego (NBP) zaprezentują szczegóły listopadowej projekcji makroekonomicznej.

Konferencja prezesa NBP bez wskazówek co do dalszych zmian stóp. Zmiana ich poziomu w grudniu nie jest wykluczona, ale przed nami już tylko fine-tuning do stopy docelowej 3,5-4,0%, widzimy dołek „cyklu dostosowań” na 3,5%.

• Podczas wczorajszej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński przedstawił główne powody obniżki stóp procentowych w listopadzie. Po pierwsze, zwrócił uwagę, że według wstępnych danych GUS inflacja CPI obniżyła się w październiku do 2,8%r/r i jest bliska celu banku centralnego, co jest wielkim sukcesem. Po drugie, prezes odnotował, że wstępne szacunki wskazują, że inflacja bazowa również się obniżyła. Po trzecie, stwierdził, że perspektywy inflacyjne w średnim terminie poprawiły się, a projekcja wskazuje, iż będzie ona zgodna z celem w najbliższych dwóch latach.
• W kwestii perspektyw średnioterminowych Adam Glapiński powoływał się na listopadową projekcję NBP, która zakłada niższy od wcześniejszych oczekiwań poziom inflacji w 4kw25 i 2026, pomimo wyraźnego spadku stóp procentowych od lipcowej projekcji. W horyzoncie projekcji inflacja ma być zasadniczo zgodna z celem. Prezes podkreślał, że w 2025 RPP obniżyła stopy procentowe już o 150pb, co wspiera wzrost gospodarczy oraz obniżyło koszty obsługi długu publicznego (o PLN20mld w ciągu 2 lat) i raty kredytów hipotecznych.
• W ocenie Adama Glapińskiego, gospodarka rośnie w solidnym tempie, wspierana przez obniżki stóp NBP, co widać w ożywieniu akcji kredytowej w każdym segmencie rynku. Dane za wrzesień były dobre (silny wzrost sprzedaży detalicznej i produkcji, budownictwo na plusie). Prezes NBP spodziewa się wzrostu inwestycji, co będzie obniżać presję inflacyjną. Skala wykorzystania środków KPO pozostaje obarczona istotną niepewnością.
• Podobnie jak w poprzednich wystąpieniach, Adam Glapiński wymieniał ryzyka inflacyjne w tym (1) podwyższoną inflację usług, (2) niepewność związaną z cenami energii (m.in. podwyżka opłaty mocowej w 2026) oraz (3) nadmierny deficyt sektora finansów publicznych i szybko rosnący dług publiczny. W średnim terminie ryzykiem pozostaje wejście w życie systemu ETS2, czyli objęcie limitami emisji dwutlenku węgla transportu i budynków, co podniesie ceny paliw i koszy ogrzewania. ETS2 pozostaje ryzykiem dla ścieżki inflacji, ale nie elementem scenariusza bazowego, szczególnie po ostatnich uzgodnieniach na poziomie ministrów ds. środowiska i klimatu UE o odroczeniu wejścia w życie ETS2 do 2028, czyli poza horyzont obecnej projekcji.
• Wartą odnotowania zmianą jest fakt, ze prezes banku centralnego nie wymienia wśród ryzyk inflacyjnych podwyższonego tempa wzrostu płac. Co więcej, prof. Glapiński odnotował, że tempo wzrostu wynagrodzeń hamuje, a poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw spada.
• Andrzej Glapiński powtórzył, że kolejne decyzje RPP będą zapadały z miesiąca na miesiąc w zależności od napływających danych ekonomicznych. Wyraził opinię, że obecny poziom stóp procentowych ogranicza inflację i jednocześnie wspiera aktywność gospodarczą. W ocenie NBP jesteśmy obecnie blisko stanu idealnego a kolejne decyzje w sprawie stóp to cyzelowanie, albo fine-tuning. Powtórzył, iż jego zdaniem docelowa stopa leży w przedziale 3,5-4%.
• Konferencja nie dostarczyła jednoznacznych sygnałów, co do dalszych kroków Rady. Z jednej strony, fakt, że prezes Glapiński podkreślał skalę dotychczasowego istotnego złagodzenia polityki pieniężnej (łącznie o 150pb), dynamizm polskiej gospodarki oraz potrzebę utrzymania inflacji na niskim poziomie, co odbieramy jako mniejszą skłonność do dalszych obniżek stóp w najbliższym czasie. Podobnie czytamy twierdzenie, że poziom stóp jest odpowiedni do sytuacji. Prezes mówił także, że NBP obserwuje wpływ dotychczasowych decyzji na gospodarkę, co wymaga czasu. Z drugiej strony, w listopadzie inflacja może znaleźć się na poziomie celu NBP lub nawet poniżej, co może skłonić Radę do kolejnego cięcia stóp, zwłaszcza, że Adam Glapiński nie wykluczał możliwości zmian stóp procentowych w grudniu.
• Prezes także wspominał, iż stopa docelowa leży między 3,5-4%. Wyraźnie słabiej wybrzmiały obawy co do ryzyk związanych ze wzrostem inflacji, a kwestia podwyższonego tempa wzrostu płac nie budzi już większych obaw NBP z uwagi na oczekiwania dalszego hamowania wzrostu wynagrodzeń.
• Nasz scenariusz bazowy zakłada, że do kolejnej obniżki stóp procentowych dojdzie dopiero w marcu, a do połowy przyszłego roku stopa referencyjna zostanie obniżona do 3,50%. Okna czasowe na zmiany stóp to raczej pierwsza połowa 2026, bo w kolejnych kwartałach dobra koniunktura będzie obejmowała kolejne sektory gospodarki, a cykl kredytowy będzie przybiera na sile.
• Przy niejasnej funkcji reakcji Rady, w grudniu wszystko może się zdarzyć. Wczorajsze wystąpienie wskazuje, że prawdopodobieństwa obniżki stóp NBP i braku zmian są zbliżone. Korzystny odczyt inflacji bieżącej, który poznamy pod koniec listopada, i zejście inflacji do celu 2,5% lub poniżej może skłonić Radę do kolejnego „dostosowania”.

ME: Możliwe wsparcie dla gospodarstw domowych poza systemem ciepłowniczym.

• Ustawa o bonie ciepłowniczym dotyczy gospodarstw domowych korzystających z ciepła systemowego, ale Ministerstwo Energii nie wyklucza rozwiązań legislacyjnych, które obejmowałyby osoby poza systemem ciepłowniczym – powiedział wiceminister energii Konrad Wojnarowski w Sejmie. Ewentualne propozycje mają być poprzedzone analizami. Wsparciem dla gospodarstw domowych, które nie są objęte ciepłem systemowym są obecnie programy wsparcia termomodernizacji i wymiany kotłów.

GUS: W 2060 ludność Polski może się obniżyć do 28,4mln osób.

• Przy założeniu niskiego wskaźnika dzietności z 2024 na poziomie 1,1 (urodzenia żywe na kobietę w wieku rozrodczym) liczba ludności Polski w 2060 może obniżyć się do 28,4mln osób (spadek o 24,3% względem 2024) – wynika z opracowania Głównego Urzędu Statystycznego (GUS). W tym scenariuszu liczba ludności jest o 2,5mln niższa niż w oficjalnej prognozie ludności z 2023.

RPP: Ryzyka dla inflacji przechylone w dół, a stopa docelowa może być poniżej 3,75 – Ludwik Kotecki.

• Listopadowa projekcja pokazuje, że nadchodzących 8 kwartałach bilans ryzyk dla inflacji jest przechylony w dół, a docelowo stopy procentowe mogą spaść poniżej 3,75%, chociaż Rada Polityki Pieniężnej (RPP) na razie nie jest na to gotowa – powiedział członek Rady Ludwik Kotecki. W jego ocenie realna stopa procentowa w okolicach 1,5% jest nadal wysoka.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Słabość rynku pracy USA może sygnalizować górkę dolara, bo przywraca rynkową wiarę w cięciu stóp procentowych Fed w grudniu.

• Czwartek przyniósł największy od września jednodniowy wzrost kursu €/US$ (ponad pół centa). Źródłem słabości amerykańskiej waluty okazał się raport Challengera dotyczący liczby zwolnień. Październik był miesiącem wyraźnego zwiększenia zapowiadanych redukcji etatów a wynik 153tys. był najwyższy(dla tego miesiąca) od ponad 20 lat. Zgodnie z raportem czynnikiem odpowiedzialnym za redukcję etatów były ograniczenia kosztów, ale i wdrażanie sztucznej inteligencji. W efekcie rynek nasilił oczekiwania dotyczące cięcia stóp procentowych Fed w grudniu, czym osłabił dolara. Kurs €/US$ zwyżkował wczoraj do 1,1530. Na gruncie analizy technicznej jest to istotny poziom oporu ograniczający notowania przed dalszym wzrostem. Wybicie ponad wspomniany poziom przywracałoby proeurowy obraz notowań i uruchamiałoby potencjał do ruchu w kierunku 1,1580 i kolejno 1,1665 oraz 1,1720.
• Dziś w centrum uwagi inwestorów znajdzie się publikacja raportu Uniwersytetu Michigan. Potencjalny spadek oczekiwań inflacyjny stanowiłby dodatkowy argument wzmacniający przekaz o możliwym cięciu stóp procentowych Fed w grudniu.
• Słabnący od dwóch dni na rynkach międzynarodowych dolar wspiera umocnienie złotego, ale i pozostałych walut tej części Europy. Wczoraj kurs €/PLN obniżył się do 4,2480, coraz wyraźniej zawracając z osiągniętego przed dwoma dniami miesięcznego maksimum na poziomie 4,2610. Lokalnie wydarzeniem dnia była konferencja prasowa prezesa Narodowego Banku Polskiego, która podsumowywała listopadowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Mimo konsekwentnego braku jasnego forward guidance w przekazie prezesa Glapińskiego, rynek odebrał wczorajszą narrację jako nieznacznie mniej gołębią w stosunku do swoich oczekiwań docelowej stopy procentowej na poziomie 3,50%. W efekcie notowania kontraktów FRA12x15, czy 6x9 nieznacznie wzrosły.
• Koniec tygodnia na rynku złotego to dominacja sentymentu zewnętrznego i reagowanie na ruchy rynku €/US$. W naszej ocenie ani dzisiejsza prezentacja projekcji makroekonomicznej NBP, ani prezydenckiego projektu ustawy obniżającej ceny energii nie będą wpływać na zachowanie polskiej waluty. Z kolei reakcja na zaplanowaną na dziś rewizję ratingu Polski przez agencję S&P przesunie się na poniedziałkową sesję, gdyż będzie miała miejsce po zamknięciu rynków. Pozostałe dwie agencje już obniżyły swoje perspektywy ratingów, podobna decyzja S&P nie będzie zaskoczeniem.

Rynek FI: Słabe dane z USA zawróciły wzrost rentowności na krzywej dolarowej, ale 10-latka nie spadła poniżej 4%, możliwe iż pod wpływem mniej negatywnych jobless claims. Wypowiedzi prezesa NBP nie precyzują timingu kolejnych cięć stóp procentowych.

• W czwartek dochodowość 10-latki USA zawróciła z ustanowionego dzień wcześniej miesięcznego maksimum (4,16%). Czynnikiem odpowiadającym za wczorajszy spadek rentowności o 6pb były dane z amerykańskiego rynku pracy. Raport Challengera zaskoczył negatywną wymową i wsparł scenariusz cięcia stóp procentowych w grudniu, którego rynek wyzbył się pod koniec października tj. po konferencji prasowej prezesa Fed. Ale 10-latka nie spadła poniżej 4%, możliwe iż pod wpływem mniej negatywnych jobless claims. Istotną informacją dnia dzisiejszego dla Treasuries będzie wstępny odczyt raportu Uniwersytetu Michigan (oczekiwania inflacyjne). Dane będą interpretowane pod kątem krótkoterminowych perspektyw polityki monetarnej Rezerwy Federalnej.
• Na rynku niemieckiego długu sytuacja nie uległa większym zmianom. Obowiązujący od miesiąca przedział 2,60-2,70% pozostaje w mocy. Zmienność Bunda pozostaje niewielka z uwagi na 1) brak odbicia niemieckiej gospodarki w związku z opóźniającym się efektami pakietu fiskalnego oraz 2) spodziewany brak zmian stóp procentowych w strefie euro w średnim terminie.
• Konferencja prasowa prezesa Narodowego Banku Polskiego była najważniejszym momentem wczorajszej sesji na krajowym rynku długu. Rynek nie znalazł jasnego potwierdzenia dla swojego scenariusza docelowej stopy procentowej na poziomie 3,50% w przyszłym roku, który zaczął wyceniać po odczycie październikowej inflacji. Mimo, iż prezes Glapiński wskazywał przedział 3,50-4,00% jako możliwe poziomy dla końca cyklu łagodzenia monetarnego, to unikał jasnych deklaracji i więcej uwagi poświęcił poziomowi 4,0%. W efekcie notowania kontraktów FRA przesunęły się w górę (+7bp do 3,74% w przypadku kontaktów 12x15). Z tego powodu wzrosły też rentowności krótkiego końca polskiej krzywej. Mocny ruch w górę dochodowości 2-latki (miesięczny szczyt) zadecydował o wczorajszym wypłaszczeniu krzywej POLGBs. Tym bardziej, iż niewielkie spadki rentowności – w ślad za rynkami bazowymi, głównie Treasuries – widoczne były na 10-latce. Koniec tygodnia na polskim rynku długu to sprzedaż 46-tygodniowych bonów skarbowych (podaż PLN2-4mld) oraz przegląd ratingu Polski przez agencję S&P, którego potencjalny wpływ rynkowy będzie niewielki po wcześniejszych cięciach perspektyw ratingów i uwidoczni się dopiero podczas poniedziałkowej sesji. Dzisiaj członek RPP Kotecki dodał, że widzi stopę docelową niżej od wcześniejszych deklaracji, tj. poniżej 3,75%, na co jednak – jego zdaniem – obecnie nie jest gotowa większość Rady.