Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

W tym tygodniu na rynkach bazowych: Koniec shutdownu coraz bliżej. Dane o PKB z Europy.

• Na rynkach bazowych, najważniejszym wydarzeniem tego tygodnia będzie spodziewane zakończenie najdłuższego w historii USA zawieszenia funkcjonowania urzędów i agencji federalnych. Prowizorium budżetowe zostało przegłosowane w niedzielę w Senacie, po tym jak poparła je grupa senatorów Partii Demokratycznej. Za głosowało 60 senatorów, 40 było przeciw. Ustawa musi zostać przegłosowana teraz przez Izbę Reprezentantów, a następnie trafi do podpisu prezydenta, który popiera osiągnięty kompromis.
• Powodem przełomu były pewnie niewielkie ustępstwa Republikanów, które skłoniły grupę Demokratów do głosowania w Senacie za ich propozycjami. Ustawa zakłada przedłużenie finansowania rządu do końca stycznia 2026, cofnięcie masowych zwolnień pracowników federalnych oraz gwarancję wypłacenia wynagrodzeń pracownikom, którzy ich nie otrzymywali. Republikanie złożyli niejasną obietnicę przeprowadzenia głosowania nad przywróceniem dopłat do ubezpieczeń zdrowotnych, choć nie gwarantuje ona, że takie dopłaty zostaną wprowadzone.
• Wcześniej sąd apelacyjny w Bostonie orzekł, że administracja Trumpa z powodu shutdownu nie może wstrzymać wypłat US$4mld na dożywianie dla najuboższych (program SNAP).
• W tym tygodniu z powodu shutdownu nie poznamy danych o inflacji CPI za październik, jednego z kluczowych odczytów dla decyzji amerykańskiego Fed 9-10 grudnia. Instrumenty rynkowe wyceniają kolejne cięcie stóp o 25pb, ale prezes Fed Jerome Powell ostrzegał po ostatnim posiedzeniu, że decyzja nie jest przesądzona.
• Z Europy, w piątek poznamy drugi odczyt PKB ze strefy euro w 3kw25. Poprzedni odczyt wskazał na umiarkowany wzrost 0,2%kw/kw w ujęciu odsezonowanym (i niezanualizowanym) oraz 1,3%r/r.

USA: Powrót słabych danych z amerykańskiego rynku pracy.

• Opublikowane we wtorek dane ADP (NER Pulse) wskazały, iż w ostatnich czterech tygodniach (zakończonych 25 października), prywatni pracodawcy zmniejszyli zatrudnienie średnio o ponad 11tys. miejsc pracy tygodniowo. NER Pulse to szacunkowa zmiana zatrudnienia tydzień do tygodnia oparta na czterotygodniowej średniej kroczącej publikowana w trakcie government shutdown’u. Dane są sezonowo korygowane i publikowane z dwutygodniowym opóźnieniem. Na początku każdego miesiąca publikowany jest natomiast „tradycyjny” National Employment Report (NER), oparty na informacjach do 12stego dnia każdego miesiąca. Wczorajsze dane sugerują powrót do widocznych we wrześniu spadków zatrudnienia i mimo, iż są one wstępne, to stoją w kontrze do niedawnej „tradycyjnej” publikacji miesięcznej raportu ADP (cut-off date na 12 dniu miesiąca). Przypomnijmy, iż wskazywała ona, że w październiku w sektorze prywatnym zatrudnienie zwiększyło się o 42tys. (po spadku o 29tys. we wrześniu). Oznacza to wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy USA w drugiej połowie października, co jest m.in. spójne z ogłoszonymi w tym czasie planami największych amerykańskich przedsiębiorstw na temat masowych zwolnień pracowników.

Niemcy: Pogorszenie indeksu ZEW w listopadzie.

• Indeks nastrojów niemieckich analityków i inwestorów instytucjonalnych pogorszył się w listopadzie do 38,5 z 39,3 miesiąc wcześniej, poniżej 41,0 wg konsensusu. Nieznacznie poprawiły się wciąż słabe ocen obecnej sytuacji (-78,7 po -80,0 miesiąc wcześniej), ale pogorszył się komponent oczekiwań do 38,5 z 39,3 miesiąc wcześniej.
• Naszym zdaniem słabość ZEW pokazuje narastającą frustrację biznesu i ekonomistów spowodowaną wolnym tempem wprowadzania planów inwestycyjnych, jakie ma finansować impuls fiskalny uruchomiony przed rząd Merza.

USA: Odwilż w relacjach handlowych z Chinami i Szwajcarią. Zapowiedź Trumpa US$2tys. dywidendy celnej dla każdego podatnika. Prezent Trumpa dla Orbana.

• W ubiegły piątek Chiny potwierdziły zawieszenie na rok (do 10 listopada 2026) ograniczeń w eksporcie metali ziem rzadkich. Był to jeden z elementów porozumienia po szczycie Trump-Xi w dniu 30 października. W niedzielę Biały Dom poinformował o tym, że Chiny umożliwiły sprzedaż takich surowców jak gal, german, antymon (używane do produkcji półprzewodników) oraz wolfram i grafit do USA. Chiny zawiesiły także sankcje wobec pięciu amerykańskich spółek stoczniowych, które wprowadzono 14 października w odpowiedzi na amerykańskie restrykcje wobec chińskiego sektora stoczniowego.
• W poniedziałek prezydent Trump powiedział, że trwają prace nad porozumieniem handlowym USA ze Szwajcarią, na mocy którego mają zostać obniżone amerykańskie cła na towary ze Szwajcarii, które obecnie wynoszą 39%. Media sugerują, że cła mogą zostać obniżone do 15%, czyli stawki nałożonej na eksport z UE do USA. Szwajcaria eksportuje do USA m.in. zegarki, biżuterię, maszyny, czekoladę, elektronikę oraz produkty chemiczne i farmaceutyczne.
• W kontekście rozpoczętej rozprawy przez Sądem Najwyższym o legalność wprowadzonych ceł Trumpa, w niedzielę, prezydent Trump zapowiedział, że każdy podatnik dostanie co najmniej US$2tys. dywidendy z ceł. Trump dodał, że ta kwota zostanie wypłacona osobom o niskich i średnich dochodach.
• Po spotkaniu z premierem Węgier Viktorem Orbanem, prezydent Trump zwolnił Węgry z amerykańskich sankcji na rosyjskie koncerny energetyczne. Zwolnienie ma trwać rok. W kwietniu 2026 odbędą się wybory parlamentarne na Węgrzech. Walka o utrzymanie władzy przez Orbana spowodowała, że zdecydował się on zwiększenie deficytu budżetowego z 3,5 do 5% PKB w kolejnych latach, aby sfinansować nowe wydatki wyborcze.

Wiadomości krajowe

Krótszy tydzień z danymi o PKB, inflacji i bilansie płatniczym.

• Obecny tydzień przyniósł niższą aktywność inwestorów z uwagi na Święto Niepodległości wczoraj i dzień wolny od pracy w wielu firmach w poniedziałek za święto w sobotę 1 listopada. W drugiej części tygodnia poznamy jednak ważne dane z krajowej gospodarki.
• W czwartek o 10:00 poznamy wstępny szacunek wzrostu gospodarczego za 3kw25. Prognozujemy, że PKB wzrósł o 4,0%r/r (konsensus: 3,7%), po wzroście o 3,3%r/r w 2kw25. W dalszym ciągu motorem napędowym wzrostu była w naszej ocenie konsumpcja, zarówno towarów jak i usług. Jednocześnie utrzymywała się prawdopodobnie niska dynamika inwestycji z uwagi na opóźnienia w realizacji projektów z Krajowego Planu Odbudowy (KPO), które wesprą znacząco inwestycje dopiero w 2026. Pełne dane o strukturze wzrostu gospodarczego poznamy 1 grudnia.
• W czwartek po południu (14:00) Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje wrześniowe dane o bilansie płatniczym. Według naszych szacunków saldo obrotów bieżących odnotowało deficyt w wysokości €488mln, a  w ujęciu dwunastomiesięcznym nastąpiło jego zawężenie do 0,9% PKB z 1,0% PKB po sierpniu. Spodziewamy się nieco wyższej niż w poprzednich miesiącach rocznej dynamiki obrotów towarowych. Zarówno po stronie eksportu jak i importu oczekujemy wartości przekraczających €30mld. Prognozujemy, że eksport wyrażony w € wzrósł o 5,7%r/r (-1,4%r/r w sierpniu), a import o 4,1%r/r (-1,2%r/r miesiąc wcześniej), co przełożyło się na relatywnie niski deficyt salda wymiany handlowej towarami (-€118mln).
• W piątek o 10:00 GUS opublikuje szczegółowe dane o inflacji w październiku. Według wstępnego szacunku ceny konsumpcyjne wzrosły w ubiegłym miesiącu o 2,8%r/r. Szczegółowe dane pozwolą dokładniej przeanalizować źródła szacowanego spadku inflacji bazowej z wyłączeniem cen żywności i usług. Wg naszych wstępnych wyliczeń inflacja bazowa obniżyła się w październiku w okolice 3,0%r/r z 3,2%r/r we wrześniu.

Przekaz z konferencji analityków NBP bardziej optymistyczny na temat inflacji niż sugerowała komunikacja RPP dotychczas. Projekcja NBP wskazuje na duży wpływ dezinflacji z Chin, stabilizacje inflacji blisko celu w kolejnych kwartałach oraz szczyt koniunktury w 2026.

• W piątek Departament Analiz i Badań Ekonomiczny (DABE) NBP przedstawił szczegóły listopadowej projekcji makroekonomicznej. W ocenie ekspertów banku centralnego w horyzoncie projekcji (2027) polska gospodarka będzie w stanie zbliżonym do równowagi, a perspektywy dla inflacji są korzystne. NBP odnotował ograniczenie popytu na pracę i oczekuje dalszego hamowania wzrostu płac. Szczyt koniunktury powinien przypaść na 2026 z uwagi na koncentrację projektów finansowanych z Krajowego Planu Odbudowy (KPO).
• Dużą część prezentacji dyr. Jacek Kotłowski poświęcił dezinflacyjnemu wpływowi taniego importu z Chin na ceny w Europie i  w Polsce. Generalnie w wystąpieniu ekspertów dominowało przekonanie o ustabilizowaniu się inflacji i nie wybrzmiały ryzyka dla inflacji o których na ostatnich konferencjach regularnie mówił prezes Adam Glapiński.
• Scenariusz inflacyjny NBP jest bardzo zbliżony do naszych oczekiwań. Prognozujemy średnioroczną inflację CPI w przyszłym roku na 2,6%. Ekonomiści DABE szacują ja na 2,9%, przy czym projekcja uwzględnia wzrost cen energii elektrycznej od 2026 do poziomu obecnych taryf Urzędu Regulacji Energetyki (będą aktualizowane), co podbija CPI o ok. 0,3pkt. proc. Asymetryczny przedział ufności dla CPI w 2027, wskazujący na ryzyka w górę, uwzględnia potencjalny proinflacyjny wpływ wdrożenia systemu ETS2, jednak w ostatnich dniach dowiedzieliśmy się, że jego wejście w życie będzie opóźnione o co najmniej rok.
• Nieco bardziej optymistycznie niż NBP widzimy wzrost PKB w 3kw25, który w naszej ocenie mógł być zbliżony do 4%r/r, podczas gdy prognozy NBP wskazują na 3,3%r/r, przy czym projekcja była przygotowywana przed rewizją kwartalnych rachunków narodowych i przed publikacją solidnych danych makro za wrzesień.

Dąbrowski z RPP - na koniec cyklu stopa proc. w Polsce może wynieść 3,5%, obniżka niewykluczona w grudniu.

• Członek RPP Ireneusz Dąbrowski powiedział w poniedziałek, że na koniec cyklu główna stopa procentowa może wynieść w Polsce 3,5% i niewykluczone jest kolejne cięcie już w grudniu. Zdaniem Dąbrowskiego, wciąż jest przestrzeń do cięć stóp procentowych w Polsce.

Agencja S&P utrzymała polski rating i jego perspektywę bez zmian.

• Agencja ratingowa S&P Global potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie „A-„ ze stabilną perspektywą. Wcześniej w tym roku zmian perspektywy ratingu ze stabilnej na negatywną dokonały agencje Moody’s i Fitch.
• W ocenie S&P stabilna perspektywa odzwierciedla równowagę między stabilnymi średnioterminowymi perspektywami wzrostu gospodarczego w najbliższych dwóch latach a ryzykiem jakie niesie szybkie narastanie długu publicznego.
• S&P uważa, że polski rating mógłby zostać obniżony gdyby istotnie pogorszyły się perspektywy wzrostu gospodarczego w średnim terminie i towarzyszyły temu rosnące nierównowagi makroekonomiczne lub kolejne szoki zewnętrzne, w tym związane z nieoczekiwanymi konsekwencjami rosyjskiej agresji na Ukrainę. Z kolei ewentualnej podwyżce ratingu sprzyjałoby zredukowanie deficytów fiskalnych do znacząco niższych poziomów, pozwalające na skierowanie relacji długu publicznego do PKB na ścieżkę spadkową.
• Agencja prognozuje wzrost PKB w Polsce w 2025 na 3,3%, a  w 2026 spodziewa się wzrostu o 3,2%. S&P widzi średnioterminowy potencjał wzrostu gospodarczego pozytywnie m.in. dzięki zdywersyfikowaniu polskiej gospodarki i sile sektora usług, co powoduje, że jest ona mniej narażona na skutki kryzysu branży motoryzacyjnej niż inne kraje Europy Środkowej i Wschodnie Do 2028 inflacja w Polsce powinna kształtować w przedziale dopuszczalnych wahań wokół celu Narodowego Banku Polskiego (NBP). Deficyt sektora general government jest szacowany na 6,9% PKB w 2025, 6,5% PKB w 2026 i średnio 6% PKB w latach 2025-28.
• Zdaniem S&P zwycięstwo Karola Nawrockiego w wyborach prezydenckich przekłada się na impas polityczny, co będzie komplikować możliwość wdrażania działań w kierunku konsolidacji fiskaln Jednocześnie w kontekście zbliżających się wyborów parlamentarnych w 2027 obecna koalicja rządowa koncentruje się na realizacji wcześniejszych obietnic wyborczych, a kwestia zacieśnienia polityki fiskalnej nie jest wysoko w agendzie priorytetów obecnego rządu.
• Pomimo wysokich deficytów i potrzeb pożyczkowych sektora publicznego, S&P pozytywnie ocenia możliwości pozyskiwania finansowania przez polski rząd z uwagi na płynny krajowy system finansowy oraz wysokiej poduszce płynnościowej Ministerstw Finansów (ok. 6% PKB). Zwrócono także uwagę na relatywnie niski udział inwestorów zagranicznych w finansowaniu polskiego długu, co z jednej strony ogranicza ryzyko podwyższonej zmienności wycen polskich obligacji skarbowych, a  z drugiej oznacza wysoką ekspozycję krajowego sektora bankowego na dług publiczny, co może być problematyczne w przypadku wzrostu popytu na kredyt w gospodarce.

Prezydent Nawrocki proponuje obniżenie rachunków za prąd o 1/3 przez zniesienie opłat.

• Prezydent Karol Nawrocki proponuje obniżenie rachunków za prąd o 33% przez usunięcie opłaty OZE, mocowej, kogeneracyjnej oraz przejściowej z rachunków za energię i obniżenie kosztów dystrybucji. Ponadto, zdaniem prezydenta, stawka VAT na prąd dla gospodarstw domowych powinna zostać obniżona do 5% z obecnych 23%. Karol Nawrocki zapowiedział złożenie do Sejmu projektu ustawy w tej sprawie.

MF sprzedało bony skarbowe za PLN2,6mld.

• Na piątkowym przetargu Ministerstwo Finansów (MF) sprzedało 46-tygodniowe bony skarbowe o wartości PLN2,6mld, przy popycie PLN2,7mld z rentownością 4,03%.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Prawdopodobny wypływ słabych danych z gospodarki USA po zakończeniu government shutdown (i wznowieniu pracy urzędów) osłabia dolara.

• Nowy tydzień przynosi wzrosty notowań €/US$. Źródłem słabości amerykańskiej waluty są weekendowe doniesienia o przełomie w negocjacjach w sprawie zakończenia tzw. government shutdown, po tym jak obie partie poczyniły pewne ustępstwa w swoich pozycjach negocjacyjnych a grupa Demokratów nieoczekiwanie poparła najnowszą propozycję Republikanów. W efekcie na rynku zapanował nastrój risk-on a wzrost apetytu widoczny był między innymi w powrocie do zwyżek amerykańskich indeksów giełdowych. Drugim ważnym impulsem do osłabienia dolara wczoraj były tygodniowe dane ADP z rynku pracy, które pokazały spadek zatrudnienia o 10tyś, w ostatnim tygodniu października i przywróciły rynkowych oczekiwania na cięcie stóp procentowych Fed w grudniu. Inwestorzy uważają, iż zakończenie paraliżu funkcjonowania administracji federalnej i przywrócenie publikacji danych makro z USA usunie niepewność, którą prezes Powell wskazywał jako przeszkodę do obniżki kosztu pieniądza w przyszłym miesiącu. Ale jednocześnie stopniowo publikowane będą oficjalne dane po powrocie urzędników do pracy i będą one słabe jak wskazał wczorajszy tygodniowy ADP. W efekcie kurs €/US$ wzrósł wczoraj do nawet 1,16 tj. listopadowego maksimum. Przed nami liczne wystąpienia przedstawicieli Rezerwy Federalnej, które mogą rzucić nieco więcej światła na perspektywy polityki monetarnej Fed. Istotne dane makro – głównie z Europy – poznamy dopiero w piątek wraz z publikacjami danych inflacyjnych oraz rewizji PKB za 3Q ze strefy euro. Wskazania analizy technicznej zakładają, iż utrzymywanie się kursu €/US$ powyżej 1,1540 utrzymuje proeurowy obraz notowań i sugerują ruch w górę w kierunku 1,1580 i kolejno 1,1665.
• Słabnący dolar wspiera umocnienie złotego, ale i pozostałych walut tej części Europy. Wczoraj kurs €/PLN obniżył się do 4,2250 a więc – testowanego kilkukrotnie – październikowego minimum. Naszym zdaniem wyczerpuje to czasowo potencjał do aprecjacji złotego a dzisiejsza sesja może przynieść niewielkie odreagowanie. Przypomnijmy, iż przed tygodniem kurs €/PLN poruszał się powyżej poziomu 4,26. Co więcej, nastroje w regionie psują doniesienia z Węgier o wyższym od planów deficycie general government w tym i przyszłym roku. Mimo dominacji sentymentu globalnego na wycenie polskiej waluty, przed złotym trzy istotne wydarzenia krajowe tj. 1) jutrzejsze wstępne dane o PKB za 3Q i 2) bilansie płatniczym za wrzesień oraz 3) piątkowa publikacja szczegółów inflacji CPI za październik. W naszej ocenie ważny dla grudniowej decyzji Rady Polityki Pieniężnej może okazać się przede wszystkim odczyt inflacyjny o ile będzie on różnił się od danych wstępnych, poznamy także powody spadku inflacji bazowej w listopadzie. Z kolei tempo PKB w 3Q będzie prawdopodobnie wyższe niż założone w listopadowej projekcji, co wynikać będzie z faktu, iż prognoza NBP przygotowywana była przed rewizją danych o wzroście gospodarczym. Mając tę świadomość prawdopodobnie „mocne” dane o PKB nie muszą wpływać na grudniowe zachowanie RPP a tym samym na bieżącą wartość złotego.

Rynek FI: Wypłaszczanie krajowej krzywej trwa.

• Mimo, iż na wielu rynkach temat prawdopodobnego zakończenia najdłuższego w historii paraliżu administracji federalnej w USA jest głównym źródłem zmienności (rynek akcji, dolar itd.), to sytuacja na rynku amerykańskiego długu pozostaje relatywnie stabilna. Dochodowość 10-latki USA konsoliduje się od kilku dni wokół poziomu 4,09%. Z kolei rentowność krótkiego końca krzywej obniżyła się jedynie nieznacznie mimo wycenienia pełnej obniżki stóp procentowych Fed w grudniu. Niewykluczone, iż nieco zmienności w wycenę Treasuries tchną liczne wystąpienia członków Rezerwy Federalnej, jakie będą miały miejsce w drugiej połowie tygodnia. Tym bardziej, iż – jak wskazywał ostatnio prezes Fed – poglądy przedstawicieli Rezerwy Federalnej są spolaryzowane. Na rynku niemieckiego długu sytuacja nie ulega większym zmianom. Obowiązujący od miesiąca przedział 2,60-2,70% pozostaje aktualny. Niewielka zmienność Bunda wynika z braku nowych impulsów. Perspektywy polityki pieniężnej pozostają określone (stabilizacja stóp procentowych w kolejnych miesiącach) a opóźniający się pakiet fiskalny w Niemczech wydłuża moment odbicia tamtejszej gospodarki. Potwierdzają to między innymi wczorajsze rozczarowujące dane ZEW.
• Stabilizacja rynków bazowych wspiera niewielką zmienność długiego końca krajowej krzywej. Rentowność polskiej 10-latki oscyluje wokół poziomu 5,33% wyczekując nowych impulsów. W tym tygodniu poznamy m.in. dane o PKB za 3Q, rachunek obrotów bieżących za wrzesień, czy szczegóły październikowej inflacji CPI za październik. W piątek Ministerstwo Finansów zorganizuje jedyny w tym miesiącu przetarg zamiany obligacji starając się prefinansować przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe. Mimo niewielkiej aktywności 10-latki w dalszym ciągu trwa wypłaszczanie krzywej, które odbywa się poprzez zwyżkę rentowności 2-latki. Mimo oczekiwanych cięć stóp procentowych w 2026 (nawet rosną szanse na grudniową obniżkę) dochodowość krajowego krótkiego końca stopniowo rośnie, może pod wpływem zapowiedzi, że MinFin będzie plasował więcej podaży w krótkich papierach, aby sfinansować kolejne rekordowe potrzeby pożyczkowe wykorzystując trwające cięcie stóp NBP.