Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Koniec shutdownu po 43 dniach wspiera apetyt na ryzyko, ale nie powoduje na razie szybkiego osłabienia dolara.

• Wczoraj wieczorem prezydent USA Donald Trump podpisał ustawę o finansowaniu rządu, po tym jak wcześniej została przyjęta przez Senat i Izbę Reprezentantów. Rekordowo długi shutdown trwał przez 43 dni, od 1 października, a poprzedni – za pierwszej kadencji Trumpa – trwał 34 dni. Trump obwinił Demokratów o shutdown i związane z nim utrudnienia (opóźnione loty, wstrzymane wypłaty wynagrodzeń czy świadczeń społecznych).
• Przyjęta ustawa zakłada przedłużenie finansowania rządu do końca stycznia 2026 i finansowanie dla niektórych agencji rządowych. Obejmuje też cofnięcie masowych zwolnień pracowników federalnych, do których doszło po 1 października oraz gwarancję wypłacenia wynagrodzeń pracownikom, którzy ich nie otrzymywali z uwagi na shutdown. Przed końcem roku ma odbyć się też głosowanie nad przywróceniem dopłat do ubezpieczeń zdrowotnych, o co zabiegali Demokraci.
• Biuro Budżetowe Kongresu oszacowało trwałe straty dla gospodarki po 6 tygodniach shutdownu na US$11mld, co odpowiada 0,03% tegorocznego PKB. Straty wynikają z mniejszej liczby usług świadczonych przez pracowników federalnych, czasowe obniżenie wydatków federalnych na towary i usługi oraz tymczasowy spadek popytu zagregowanego, co obniży produkcję w sektorze prywatnym.

USA: Collins z Boston Fed za utrzymaniem stóp bez zmian w najbliższym czasie.

• Prezes Fed w Bostonie Susan Collins powiedziała, że nie poprze dalszych obniżek stóp Fed w najbliższym czasie z uwagi na podwyższoną inflację i brak danych. Według Collins dalsze luzowanie polityki pieniężnej może zniweczyć wysiłki Fed na rzecz obniżenia inflacji.
• Instrumenty rynkowe wyceniają 13pb obniżki na posiedzeniu FOMC 10 grudnia, tydzień temu było to 17pb.
• Choć shutdown został zakończony, to nie jest pewne czy agencje rządowe opublikują „zaległe” raporty o inflacji i rynku pracy za październik.

Francja: Zawieszenie reformy emerytalnej przez parlament.

• Niższa izba francuskiego parlamentu zawiesiła flagową reformę emerytalną prezydenta Emmanuela Macrona do stycznia 2028. Był to warunek poparcia rządu premiera Sebastiena Lecornu przez Partię Socjalistyczną. Inne partie lewicowe (Partia Komunistyczna i Francja Nieujarzmiona) domagają się całkowitego anulowania reformy, zakładającej stopniowe podnoszenie wieku emerytalnego z 62 do 64 lat.

Rumunia: Stopy procentowe bez zmian.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, Narodowy Bank Rumunii (BNR) utrzymał stopy procentowe bez zmian, w tym stopę referencyjną na poziomie 6,5%.
• Ostatni odczyt inflacji przyniósł stabilizację podwyższonej inflacji (9,8%r/r w październiku po 9,9% we wrześniu). Ceny żywności rosły w tempie 7,6%r/r, ale wzrosty cen towarów nieżywnościowych i usług były dwucyfrowe.
• W przyszłym roku spodziewamy się wyraźnej dezinflacji i pierwszej obniżki stóp procentowych w połowie 2026 oraz łącznych obniżek o 100pb w całym 2006.

Wiadomości krajowe

Dziś wstępny szacunek PKB w 3kw25 i dane o bilansie płatniczym we wrześniu.

• Dziś o 10:00 poznamy wstępny szacunek wzrostu gospodarczego za 3kw25. Prognozujemy, że PKB wzrósł o 4,0%r/r (konsensus: 3,7%), po wzroście o 3,3%r/r w 2kw25. W dalszym ciągu motorem napędowym wzrostu była w naszej ocenie konsumpcja, zarówno towarów jak i usług. Jednocześnie utrzymywała się prawdopodobnie niska dynamika inwestycji z uwagi na opóźnienia w realizacji projektów z Krajowego Planu Odbudowy (KPO), które wesprą znacząco inwestycje dopiero w 2026. Pełne dane o strukturze wzrostu gospodarczego poznamy 1 grudnia.
• Dzisiaj po południu (14:00) Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje wrześniowe dane o bilansie płatniczym. Według naszych szacunków saldo obrotów bieżących odnotowało deficyt w wysokości €488mln, a  w ujęciu dwunastomiesięcznym nastąpiło jego zawężenie do 0,9% PKB z 1,0% PKB po sierpniu. Spodziewamy się nieco wyższej niż w poprzednich miesiącach rocznej dynamiki obrotów towarowych. Zarówno po stronie eksportu jak i importu oczekujemy wartości przekraczających €30mld. Prognozujemy, że eksport wyrażony w € wzrósł o 5,7%r/r (-1,4%r/r w sierpniu), a import o 4,1%r/r (-1,2%r/r miesiąc wcześniej), co przełożyło się na relatywnie niski deficyt salda wymiany handlowej towarami (-€118mln).

NBP: W 2026 deficyt sektora general government może okazać się od założonego przez rząd.

• Według prognoz Narodowego Banku Polskiego (NBP) w przyszłym roku deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych (general government) może okazać się wyższy od założonego przez rząd 6,5% PKB, ale szacunek deficytu na 2025 jest obarczony znaczną niepewnością – wynika z opinii Rady Polityki Pieniężnej (RPP) do projektu budżetu państwa na 2026.
• W ocenie RPP niepewność co do skali nierównowagi finansów publicznych w tym roku jest związana z nieprzejrzystą sytuacją finansową w systemie ochrony zdrowia oraz reformą finansowania jednostek samorządu terytorialnego (JST). Niższe od zakładanych mogą okazać się również dochody z podatku od towarów i usług (VAT).
• Rada oceniła, że szybkie narastanie długu publicznego w relacji do PKB rodzi ryzyka dla stabilności makroekonomicznej i pożądane jest podjęcie działań na rzecz ograniczenia deficytu, a jego wysoki poziom ogranicza przestrzeń dla luzowania polityki pieniężnej.
• NBP uważa, że przyspieszenie aktywności gospodarczej w 2026 będzie ograniczało skalę spadku inflacji, w tym inflacji bazowej, przy czym założony przez rząd w projekcie ustawy budżetowej na przyszły rok wzrost cen o 3,0% jest zbliżony do wskazywanego przez listopadową projekcję makroekonomiczną banku centralnego.

MSWiA: Polska wnioskuje o pełne zwolnienie z paktu migracyjnego UE.

• Polska złożyła do Komisji Europejskiej (KE) wniosek o pełne zwolnienie z mechanizmu solidarności w ramach paktu migracyjnego – poinformowała rzeczniczka ministerstwa spraw wewnętrznych i administracji Karolina Gałecka.
• Kraje znajdujące się pod poważną presją migracyjną, w tym m.in. Polska, Czechy i Bułgaria, mogą wystąpić z wnioskiem o pełne lub częściowe zwolnienie z realokacji migrantów w 2026 w ramach unijnego paktu azylowo-migracyjnego. Pakt migracyjny Unii Europejskiej (UE) zawiera mechanizm solidarności, zakładający wsparcie bezpośrednio dotkniętych kryzysem migracyjnym przez pozostałych członków UE w postaci przyjęcia relokowanych migrantów, wsparcie finansowe lub pomoc w zabezpieczaniu granic.

Projekt ustawy prezydenckiej zakłada obniżenie kosztów prądu dla gospodarstw domowych o 33%. Naszym zdaniem oznacza to jednoczesny wzrost obciążeń budżetowych oraz niektóre propozycje spowolnienie budowy nowych mocy energetycznych, które są najskuteczniejszą metodą obniżenie cen energii w przyszłości.

• Do Sejmu trafił wczoraj projekt ustawy budżetowej, który ma spowodować obniżenie cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych o 33% i dla firm o ok. 20%. Zakłada on m.in. (1) obniżenie stawki VAT na prąd z 23% do 5%, ustalenie (2) opłaty przejściowej w wysokości PLN0 dla wszystkich grup odbiorców, (3) zniesienie opłaty OZE, (4) opłaty mocowej oraz (5) opłaty kogeneracyjnej. Beneficjenci opłat, w tym Zarządca Rozliczeń i operator systemu przesyłowego mieliby otrzymywać rekompensaty finansowane ze sprzedaży uprawnień do emisji CO2.
• W ocenie Kancelarii Prezydenta opłata przejściowa, którą w prowadzono w 2008 jako rekompensata związana z rozwiązaniem kontraktów długoterminowych zawartych przez wejściem Polski do UE pomiędzy wytwórcami energii, a spółkami obrotu utraciła swoje pierwotne uzasadnienie ekonomiczne i regulacyjne, a dalszej jej utrzymywanie powoduje nieuzasadnione koszty dla odbiorców. Także w przypadku opłaty OZE oceniono, że jej dalsze utrzymywanie w warunkach wysokich cen energii i rosnących kosztów życia jest społecznie nieuzasadnione. Utrzymywanie opłaty kogeneracyjnej w obecnej formule, to zdaniem Kancelarii Prezydenta prowadziłoby do podwójnego obciążenia odbiorców kosztami polityki energetyczno-klimatycznej w kosztach uprawnień CO2 w cenie energii elektrycznej oraz ciepła.
• Propozycje prezydenta sugerują znaczące zmiany w funkcjonowaniu systemu energetycznego i mogą stanowić przyczynek do dyskusji o jego ewentualnej przebudowie, ale poparcie obecnej koalicji rządowej dla proponowanych rozwiązań w obecnej formie jest mało prawdopodobne. Minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz oceniła, że w prezydenckim projekcie ustawy dotyczącym cen prąd są ciekawe rozwiązania systemowe. Naszym zdaniem propozycja prezydenta jednocześnie oznacza wzrost obciążeń budżetowych oraz niektóre jej elementy spowolnienie budowy nowych mocy energetycznych, które są najskuteczniejszą metodą obniżenie cen energii w przyszłości.

MKiŚ: W 2025 przychody Polski z ETS wyniosą PLN15-18mld – Krzysztof Bolesta.

• W tym roku przychody Polski z systemu EU ETS są obecnie szacowane na PLN15-18mld, a do końca roku planowane są jeszcze dwie aukcje sprzedaży uprawnień do emisji – powiedział wiceminister klimatu i środowiska Krzysztof Bolesta.

ZUS: W latach 2026-30 sytuacja finansowa FUS będzie stabilna.

• Z prognozy Zakładu Ubezpieczeń Społecznych (ZUS) wynika, że w latach 2026-30 sytuacja finansowa Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS), który m.in. odpowiada za finansowanie rent i emerytur, będzie stabilna, ale Fundusz będzie nadal wymagał wsparcia w postaci dotacji z budżetu państwa. W wariancie pośrednim roczny deficyt FUS wzrośnie z PLN79,3mld do PLN89,0mld).

MF: Jutro przetarg zamiany obligacji.

• Na jutrzejszym przetargu zamiany Ministerstwo Finansów (MF) zaoferuje do sprzedaży 6 serii obligacji w zamian za papiery zapadające w 2026.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Koniec government shutdown’u. Kiedy powrócą publikacje danych makro dolar może stracić na wartości ale słaba reakcja €/US$ na zniesienie shutdownu wskazuje, iż inwestorzy nie spieszą się z odbudowywaniem krótkich pozycji w dolarze.

• Kurs €/US$ kontynuował wczoraj zwyżkę, choć zakres ruchu był ledwie kosmetyczny. Notowania sięgnęły poziomu 1,1595 tj. 20 pipsów wyższego niż na zamknięciu wtorkowej sesji. Widać wyraźnie, iż przeszkodą w dalszych wzrostach kursu jest brak nowych impulsów. Większego wrażenia na inwestorach nie zrobiły doniesienia o podpisaniu przez prezydenta Trumpa ustawy o finansowaniu rządu, czy wypowiedzi przedstawicieli Europejskiego Banku Centralnego (Schnabel, de Guindos) i Fed (Williams, Waller, Paulson, Collins). Przykładowo, Collins z Fed Boston opowiedziała się za utrzymaniem stóp procentowych na obecnym poziomie z uwagi na wysoką inflację i ograniczenia spowodowane brakiem danych makro. Co więcej, zgodnie z wczorajszym przekazem rzeczniczki Białego Domu dane o inflacji CPI i raport z rynku pracy USA za październik mogą nigdy nie zostać opublikowane (konsekwencja government shutdown). Niewielkie zmiany notowań wspiera ponadto brak istotnych danych makroekonomicznych z Europy. Emocji nie dostarczy także dzisiejszy dzień z uwagi na fakt, że nie poznamy interesujących publikacji zarówno ze Stanów Zjednoczonych jak i strefy euro. Wskazania analizy technicznej zakładają, iż utrzymywanie się kursu €/US$ powyżej 1,1540 utrzymuje proeurowy obraz notowań i sugerują ruch w górę w kierunku 1,1580. Gdy już pojawią się dane z USA, będą zapewne słabe, co powinno przywrócić wiarę w grudniowe cięcie stóp, dzisiaj wyceniane na tylko 15pb z 25pb. To powinno osłabić dolara i wspierać wzrost pary €/US$. Słaba reakcja €/US$ na zniesienie shutdownu wskazuje, iż inwestorzy nie spieszą się z odbudowywaniem krótkich pozycji w dolarze.
• Dotarcie kursu €/PLN do poziomu 4,2250 (minima z końca października) ogranicza potencjał do aprecjacji złotego. Wczoraj – tak jak zakładaliśmy - polska waluta nieznacznie osłabiła się i to pomimo kontynuacji wzrostów na rynku €/US$. W naszej ocenie wynikało to z chęci realizacji zysków po wcześniejszych kilku sesjach dynamicznego umocnienia złotego. Co ciekawe, na rynku pozostałych walut regionu dominowały pozytywne nastroje. Aprecjonowała czeska korona (miesięczne minimum kursu €/CZK), czy węgierski forint. Mimo, iż forint rozpoczął dzień od przeceny pod wpływem doniesień o wyższym od planów deficycie general government w tym i przyszłym roku, to ostatecznie zdołał się umocnić. Niewykluczone, iż dla inwestorów mimo piętrzącego się ryzyka fiskalnego, ale i groźby obniżki ratingu Węgier kluczowe pozostają relatywnie wysokie stopy procentowe NBH (carry trade). Czwartek na rynku złotego to publikacja wstępnych danych o PKB za 3Q i bilansu płatniczego, pozytywnych dla złotego. Jutro zaś poznamy szczegóły październikowej inflacji CPI. Dane interpretowane będą pod kątem grudniowej decyzji Rady Polityki Pieniężnej, cięcie jest możliwe, jak sugerował prezes NBP ostatnio.

Rynek FI: POLGBs wyczekują na krajowe dane makro.

• Za nami niewielki spadek dochodowości amerykańskiej krzywej. Rentowność 10-latki obniżyła się o 4pb do poziomu 4,07% m.in. za sprawą łagodnych komentarzy członkini Fed z Boston (dysponującej prawem głosu podczas posiedzeń Fed), która opowiada się za stabilizacją stóp procentowych. Mimo zmienności notowania długiego końca Treasuries pozostają w zainicjowanym z początkiem listopada przedziale 4,05- 4,15%. Na wycenie obligacji USA dominuje wyczekiwanie na publikacje danych makroekonomicznych, które wstrzymywane były przez zakończony wczoraj najdłuższy w historii paraliżu administracji federalnej. Na rynku Bunda trwa marazm rozpoczęty po październikowym posiedzeniu Europejskiego Banku Centralnego. Narracja „dobrego miejsca” polityki pieniężnej EBC oraz opóźniający się moment odbicia gospodarki niemieckiej decydują o niewielkiej zmienności niemieckiej krzywej.
• Dochodowość polskiej 10-latki koncentruje się wokół poziomu 5,33%. Nieco zmienności mogą dostarczyć mocne dane makro z krajowej gospodarki. Dziś poznamy m.in. dane o PKB za 3kw25 oraz rachunek obrotów bieżących za wrzesień, a jutro szczegóły październikowej inflacji CPI za październik. W piątek ponadto Ministerstwo Finansów zorganizuje jedyny w tym miesiącu przetarg zamiany obligacji starając się prefinansować przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe. Interesująco prezentuje się sytuacja krótkiego końca krajowej krzywej, gdzie dochodowość rośnie (sięga obecnie miesięcznego maksimum) mimo zwiększającego się prawdopodobieństwa cięcia stóp procentowych Narodowego Banku Polskiego w grudniu. Tak nieintuicyjne, wobec perspektyw polityki monetarnej, zachowanie 2-latki może wynikać z chęci zwiększenia podaży długu przez Ministerstwo Finansów na krótkim końcu. W ostatnich dziesięciu dniach dochodowość 2-latki wzrosła już o ok. 20pb.