Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Negocjacje ws. Ukrainy: Dziś Witkoff spotka się z Putinem w Moskwie.

• Rzeczniczka Białego Domu Karoline Leavitt powiedziała, że rozmowy delegacji USA i Ukrainy na Florydzie były dobre i  z optymizmem patrzy na perspektywy zakończenie wojny w Ukrainie. Wczoraj wysłannik Trumpa Steve Witkoff spotkał się z ukraińskim sekretarzem obrony Rusemem Umierowem. Dziś Witkoff ma rozmawiać z Putinem w Moskwie, w rozmowach ma uczestniczyć także zięć Trumpa Jared Kushner.
• Wczoraj prezydent Ukrainy Wołodymyr Zełenski spotkał się z prezydentem Francji Emmanuelem Macronem w Paryżu. Prezydenci rozmawiali z Witkoffem i Umierowem oraz konsultowali się z niektórymi przywódcami krajów europejskich i sekretarzem generalnym NATO. Wydarzenia w tym tygodniu mogą mieć duży wpływ na proces zakończenia wojny w Ukrainie.

USA: Przemysł na granicy między ożywieniem a osłabieniem koniunktury.

• Wczorajsze odczyty barometrów koniunktury w amerykańskim przemyśle nie były jednoznaczne. Indeks ISM nieznacznie osłabił się do 48,2 w listopadzie z 48,7 w październiku, poniżej konsensusu 49,0. Natomiast indeks PMI w przemyśle lekko poprawił się do 52,2 z 51,9 miesiąc wcześniej. W oparciu o te dane zakładamy, że amerykański przemysł balansuje na granicy między ożywieniem a osłabieniem koniunktury.

USA-Wielka Brytania: Wyłączenie z ceł brytyjskich farmaceutyków.

• Biuro amerykańskiego przedstawiciela ds. handlu poinformowało wczoraj o wyłączeniu z ceł brytyjskich produktów farmaceutycznych. W zamian brytyjskie firmy farmaceutyczne mają m.in. kontynuować inwestycje w USA.

Strefa euro: PMI w przemyśle lekko poniżej 50pkt. Dziś dane o inflacji HICP w listopadzie.

• PMI w przemyśle strefy euro wyniósł finalnie 49,6, wstępnie 49,7, oraz lekko osłabił się w porównaniu z 50,0 w październiku. Niemiecki PMI został lekko skorygowany w dół (48,2 finalnie, 48,4 wstępnie) i pogorszył się z 49,6 miesiąc wcześniej. Francuski indeks utrzymał się na 47,8 i również pogorszył się z 48,8 miesiąc wcześniej. Ożywienie w europejskim przemyśle wstrzymuje m.in. silna konkurencja z Chin, niepewność w polityce handlowej USA, silne euro czy powolne wdrożenie niemieckiego pakietu fiskalnego.
• Dziś poznamy wstępne dane o inflacji HICP w strefie euro za listopad. Konsensus zakłada 2,1%r/r, podobnie jak miesiąc wcześniej oraz 2,4%r/r w przypadku inflacji bazowej, również tak samo jak w poprzednim miesiącu. Opublikowane w piątek dane z Niemiec zaskoczyły lekko po wyższej stronie, ale z Francji – lekko po niższej stronie.
• Presja inflacyjna w strefie euro pozostaje stabilna. Inflację konsumencką tłumi silne euro i niska presja ze strony cen producenta PPI, odczyty inflacji HICP blisko 2% nie stanowią podstawy do zmian stóp procentowych EBC (stopa depozytowa obecnie 2%). Instrumenty rynkowe wskazują na praktycznie zerowe prawdopodobieństwo zmiany stóp procentowych EBC na posiedzeniu 18 grudnia. Pod koniec przyszłego roku wyceniana jest obniżka o około 6pb.

Wiadomości krajowe

W 3kw25 wzrost PKB o 3,8%r/r. Motorem wzrostu pozostają usługi, wolno odbija przemysł. Odbicie w inwestycjach.

• GUS zrewidował szacunek wzrostu PKB w 3kw25 do 3,8%r/r z 3,7%r/r szacowanych wcześniej. Dane odsezonowane wskazują na wzrost o 0,9%kw/kw, czyli nieznacznie szybciej niż w poprzednim kwartale (0,8%kw/kw), co oznacza, że gospodarka utrzymuje solidne tempo ożywienia od wielu kwartałów.
• Popyt krajowy wzrósł w 3kw25 o 3,7%r/r, głównie dzięki wzrostowi konsumpcji ogółem, która odpowiada za ok. 80%, przy czym wzrost spożycia publicznego (7,4%r/r), był wyraźnie wyższy niż prywatnego, które wyhamowało do 3,5%r/r z 4,5%r/r w poprzednim kwartale. Wzrost dochodów do dyspozycji spowolnił nieco względem bardzo korzystnego 2024, jednak utrzymujący się solidny wzrost płac, spadek inflacji oraz niższa krańcowa stopa oszczędzania powodują, że wzrost spożycia gospodarstw domowych w 2025 wciąż może okazać się wyższy niż w 2024. Nie można jednak mówić o boomie konsumpcyjnym, co dobrze rokuje w kontekście oczekiwanego spadku i stabilizacji inflacji. To także istotna zmiana w stosunku do cykli gospodarczych przed pandemią, gdzie konsumpcja rosła szybciej od PKB, a obecnie rośnie w podobnym tempie.
• Wzrost inwestycji (7,1%r/r) najprawdopodobniej był skoncentrowany w sektorze publicznym (m.in. dostawy uzbrojenia), gdyż dane o nakładach inwestycyjnych dużych firm nie wskazywały na istotną poprawę w tym zakresie. Nakłady inwestycyjne w samorządach także nie wskazywały na tak mocny wynik. W kolejnych kwartałach inwestycjom powinien sprzyjać spadek kosztu kredytów po serii obniżek stóp Narodowego Banku Polskiego (NBP) oraz realizacja programów finansowanych z Krajowego Planu Odbudowy (KPO). Zmiana stanu zapasów obniżyła wzrost PKB o 1,0pkt. proc. do, podczas gdy w 3kw25 zapasy podbiły wzrost o 1,0pkt. proc.
• Wymiana handlowa z zagranicą dodała 0,2 pkt. proc. z rocznego tempa wzrostu PKB w 3kw25 ze względu na wzrost nadwyżki w wymianie towarami i usługami. Eksport wzrósł o 6,1%r/r, a import o 5,9%r/r, wobec odpowiednio 1,9%r/r i 3,4%r/r w poprzednim kwartale. Pozytywnym zaskoczeniem jest dynamika eksportu, zwłaszcza w kontekście stagnacji w Niemczech, które są naszym głównym partnerem handlowym.
• Wartość dodana wzrosła o 3,4%r/r. Zwraca uwagę poprawa w przemyśle, gdzie odnotowano wzrost o 4,9%r/r vs. 1,8%r/r w 2kw25. W dalszym ciągu utrzymywały się tendencje stagnacyjne w sektorze budowlanym (+0,3%r/r vs. -0,2%r/r w 2kw25). Nieco niższe wzrosty odnotowano w handlu i naprawach (4,3%r/r w porównaniu do 5,9%r/r kwartał wcześniej), natomiast solidny wzrost utrzymuje się w działalności profesjonalnej, gdzie uwzględniana jest część sektora usług wspólnych (shared services). Także inne rodzaje usług rosną dynamicznie (np. logistyka).
• Październikowe dane sugerują udany początek 4kw25, szanse na dalsze umiarkowane odbicie budownictwa i utrzymanie wzrostu wartości dodanej w przemyśle. Wciąż wzrost jest jednak przede wszystkim napędzany przez usługi.
• Nasze prognozy sugerują, że wzrost PKB w 4kw25 będzie nieznacznie wyższy niż w 3kw25. Wciąż zakładamy, że w 2025 roku tempo PKB wyniesie około 3,5%r/r. Rosną jednak szanse, że w 2026 wzrost PKB ukształtuje się w przedziale 3,5-4,0%, podczas gdy dotychczas spodziewaliśmy się podobnego wyniku jak w 2025. Kluczowe będzie utrzymanie wzrostu konsumpcji i poprawa w zakresie inwestycji w związku z realizacją projektów z KPO, który formalnie zostanie zamknięty w przyszłym roku, chociaż może jeszcze podbijać inwestycje i konsumpcję na początku 2027. To główna różnica naszych prognoz wobec konsensusu. Zakładamy, że część projektów z KPO będzie jeszcze realizowana w 2027, co pozwoli „wygładzić” boom inwestycji publicznych przed ostateczną datą wypłaty środków pod koniec 2026 roku.
• Zakładamy, że lepszej koniunkturze będzie towarzyszył dalszy spadek inflacji. Nie widzimy na chwilę obecną presji ze strony cen towarów bazowych (tani import z Chin), cen surowców (słaby US$, możliwe zdjęcie sankcji na Rosję) ani żywności, a inflacja bazowa powinna kontynuować spadki m.in. dzięki hamującemu wzrostowi płac. Przed nami okres solidnego wzrostu przy gospodarce zrównoważonej zewnętrznie (niski deficyt salda obrotów bieżących) i wewnętrznie (inflacja w okolicach celu). Wysoki deficyt budżetowy nie daje presji popytowej ze względu na wciąż wysoką stopę oszczędzania oraz duży wkład importu obronnego). Korekty wymaga nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna. Pożądane byłoby zwiększenie roli sektora prywatnego w generowaniu inwestycji.

MF: Wzrost gospodarczy w 4kw25 może być równie dobry jak w 3kw25 – Andrzej Domański.

• Wzrost PKB w 4kw25 może być tak samo dobry jak w 3kw25 – powiedział minister finansów Andrzej Domański. W tym kontekście minister zwrócił uwagę na wzrost inwestycji, dobre dane za październik oraz poprawę indeksu PMI w listopadzie.

PFR: Dane za 3kw25 wskazują, że polskie firmy przesuwają się wyżej w łańcuchach wartości.

• Dane PKB za 3kw25 potwierdzają wznoszącą trajektorię gospodarki i są sygnałem, że polskie firmy przesuwają się wyżej w łańcuchach wartości – powiedział wiceprezes Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) do spraw inwestycji Mikołaj Raczyński.

MFiPR: Polska otrzymała €6,2mld z KPO, a  w grudniu złoży wniosek na ponad PLN30mld.

• Komisja Europejska (KE) wypłaciła Polsce €6,2mld z Funduszu Odbudowy na podstawie czwartego i piątego wniosku o płatność) – poinformowało Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej (MFiPR). Była to trzecia płatność w ramach Krajowego Planu Odbudowy (KPO).
• W grudniu Polska ma złożyć kolejne dwa wnioski (szósty i siódmy) na ponad PLN30mld, a  w 2026 do naszego kraju ma wpłynąć ponad PLN100mld z KPO. Warunkiem uruchomienia kolejnych płatności jest zakończenie rewizji polskiego KPO, która ma zostać zaakceptowana przez Radę Unii Europejskiej 12 grudnia, a następnie wypełnienie kamieni milowych zawartych w tym dokumencie.

MON: Polska będzie współpracować z Ukrainą w ramach SAFE.

• We wniosku o pożyczki z programu Security Action For Europe (SAFE) Polska zadeklarowała współpracę z Ukrainą, przede wszystkim w ramach systemów dronowych i antydronowych oraz zakupu uzbrojenia od polskich firm dla Ukrainy – powiedział wiceminister obrony narodowej Paweł Zalewski. Środki z SAFE będą przeznaczone na wszechstronny program modernizacyjny polskiej armii.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Na początku grudnia kurs €/US$ utrzymuje trend wzrostowy.

• Grudzień rozpoczął się od prób kontynuacji wzrostów notowań €/US$. Kurs przejściowo wzrósł do 1,1650, a więc szczytów z połowy listopada i końca października i dość szybko zawrócił z tego istotnego technicznie poziomu. Zwyżka notowań miała miejsce mimo, iż wycena euro nie znalazła wczoraj wsparcia w ostatecznych odczytach indeksu PMI w europejskim przemyśle. Negatywnie zaskoczył odczyt dla Niemiec czy Hiszpanii. Mimo to, źródłem wzrostu €/US$ w ostatnim czasie pozostaje rozdźwięk między polityką pieniężną Fed a Europejskim Bankiem Centralnym. Z tego powodu w kolejnych dniach istotne będą dane makro. Co prawda nie poznamy raportu z rynku pracy USA, ale inwestorzy przygotowują się na raport ADP i Challengera za listopad oraz dane o inflacji PCE za wrzesień. Przypomnijmy, iż rynki zakładają, że Rezerwa Federalna dokona jeszcze jednego cięcia stóp procentowych w tym roku. Na grudniowym posiedzeniu Fed przedstawi zaktualizowany wykres dot-plot. Dla kierunku zmian €/US$ istotne będą również aspekty geopolityczne. Wciąż trwają negocjacje w sprawie zakończenia wojny w Ukrainie. W grudniu prezydent USA zamierza przedstawić kandydaturę nowego prezesa Rezerwy Federalnej. Na gruncie technicznym nastrój proeurowy utrzymuje dywergencja notowań €/US$ ze wskazaniami RSI (indeks relatywnej siły rynku). Co więcej, historycznie grudzień był miesiącem wzrostu notowań €/US$.
• Kurs €/PLN zachowuje spokój. Od połowy listopada notowania konsekwentnie poruszają się w wąskim przedziale 4,22 – 4,24, a jakiekolwiek próby wybicia z tego kanału kończą się fiaskiem. Mimo dominacji sentymentu zewnętrznego na wycenie złotego w tym tygodniu istotne dla polskiej waluty okazać się mogą wydarzenia lokalne. Dziś rozpoczyna się dwudniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej, które w ocenie inwestorów – w ślad za ubiegłotygodniowymi niższymi od oczekiwań danymi nt. wynagrodzeń i inflacji CPI – zakończy się obniżką stóp procentowych o 25pb. W czwartek natomiast konferencja prasowa prezesa Glapińskiego może rzucić nieco więcej światła na perspektywy polityki monetarnej w 2026 roku. W naszej ocenie prezes NBP będzie podkreślał konieczność obserwacji danych makro w kolejnych miesiącach po dokonanym w tym roku znaczącym złagodzeniu polityki pieniężnej. Taki scenariusz powinien wspierać złotego, choć bez kontynuacji wzrostów €/US$ trudno będzie o złamanie poziomu 4,22.

Rynek FI: Niespodziewane podbicie zmienności na bazowych rynkach długu.

• Poniedziałek na rynku obligacji bazowych przyniósł solidne wzrosty dochodowości. Rentowność 10-latki USA wzrosła o 8pb tj. w najwyższej skali od miesiąca i sięgnęła poziomu 4,09%. Niewiele mniejszy, bo wynoszący 6pb do 2,75% (3-miesięczny szczyt) był wzrost dochodowości niemieckiego długiego końca krzywej. Warto zauważyć, iż wczorajszy ruch Bunda wyrwał go z niemal miesięcznego okresu marazmu, gdy rentowność Bunda oscylowała wokół poziomu 2,70% odchylając się o +/-3 pb. Źródłem wczorajszej zmienności były sygnały z Banku Japonii sugerujące podwyżki stóp procentowych w tym miesiącu. Dochodowość tamtejszych 2-latek wzrosła powyżej 1% po raz pierwszy od 2008 roku. Wsparciem we wzroście dochodowości – choć głównie Treasuries – były dane ISM cen płaconych, które okazały się być wyższe od oczekiwań sugerując nasilającą się presję inflacyjną. Wczorajszy ruch – jak wspomnieliśmy – wybił Bunda z marazmu i zmienił dotychczasowy układ sił na wykresie przesuwając notowania do przedziału 2,70-2,80%. Wycena niemieckiego długu pozostanie wrażliwa na sygnały z zewnątrz. Wpływ danych makro ze strefy euro w dalszym ciągu nie powinien w istotny wpływać na zachowanie niemieckiej krzywej, w sytuacji powtarzanej jak mantra narracji o „dobrym miejscu” polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego
• Zwyżkujące dochodowości na rynkach bazowych nie zrobiły większego wrażenia na wczorajszych notowaniach POLGBs. Co prawda rentowność długiego końca krajowej krzywej wzrosła, ale o ledwie 2pb do 5,17%. Co więcej, w naszej ocenie wczorajsze zmiany 10-latki miały w dużym stopniu charakter korekcyjny tj. odreagowania po ostatnich dynamicznych spadkach rentowności z końca listopada, gdy rynek w przyspieszonym tempie zaczął wyceniać scenariusz grudniowego cięcia stóp procentowych w Polsce. W efekcie dalszej kompresji uległ spread pomiędzy polską a niemiecką 10-latką. W poniedziałek wyniósł on 242pb, co oznacza ponad 4-letnie minimum. Mimo zmienności na globalnym rynku obligacji polski dług wyczekuje wyniku rozpoczynającego się dziś dwudniowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej i czwartkowej konferencji prezesa Glapińskiego. Przebieg tych wydarzeń będzie w naszej ocenie decydujący dla kierunku zmian POLGBs w krótkim okresie.