Serwis ekonomiczny ING

Uzasadnienie decyzji

Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej (RPP) Adam Glapiński wyjaśniał, że za decyzją o kolejnej obniżce stóp procentowych o 25pb stały tendencje inflacyjne i korzystne perspektywy w średnim terminie. W listopadzie inflacja spadła nieco silniej od prognoz – do 2,4%r/r. Co więcej, prognozy niezależnych analityków wskazują na utrzymywanie się inflacji w okolicach celu NBP także w kolejnych latach. Bank centralny prognozuje, że inflacja pozostanie w przedziale akceptowalnych odchyleń od celu NBP. Prezes przypomniał, że projekcja NBP zakłada utrzymanie obecnego poziomu taryf na energię elektryczną, chociaż pojawiają się sygnały, że mogą one zostać obniżone.

Złagodzeniu polityki pieniężnej sprzyjał także dalszy spadek inflacji bazowej do najniższego od 6 lat poziomu. Stopniowo maleje także dynamika cen usług, tanieją rynkowe towary nieżywnościowe, spadają ceny producentów (PPI).

Kolejnym ważnym czynnikiem stojącym za obniżką stóp było spowolnienie tempa wzrostu płac, które jest obecnie najniższe od 5 lat, a presję płacową ogranicza utrzymujący się spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Wcześniej wzrost płac był podnoszony przez NBP jako jedno z głównych ryzyk inflacyjnych.

Spadek inflacji CPI do celu NBP

Zgodnie z oczekiwaniami prezes Adam Glapiński wyraził zadowolenie ze spadku inflacji do celu, przypominając, że w lutym 2023 była ona dwucyfrowa i wyniosła 18,4%r/r. Zwrócił także uwagę na silny spadek inflacji bazowej z ok. 12% do poniżej 3% w listopadzie tego roku. Udało się to osiągnąć przy utrzymaniu solidnego tempa wzrostu gospodarczego i bez wzrostu bezrobocia.

Koniunktura gospodarcza

Prezes NBP powiedział, że dane za 3kw25 i październik pokazują korzystne tendencje gospodarcze. Wspomniał, że gospodarka rośnie w tempie prawie 4%, podczas gdy inflacja jest niska (goldilocks economy). Wśród czynników proinflacyjnych prezes NBP wymienił kumulację środków unijnych w 2026, która może się przełożyć na wzrost popytu. Ale dodał, że nie wiadomo czy środki te zostaną w pełni wykorzystane.

W naszej ocenie istnieje jeszcze trzecia droga tj. pełne wykorzystanie środków unijnych, ale w dłuższym terminie. Spodziewamy się, że cześć dotacji z KPO będzie wypłacona ostatecznym beneficjantom w 2027 roku, co wygładzi kumulację wypłat w 2026 roku. Natomiast pożyczki z KPO po transferze do polskich instytucji będą wypłacane przez kilka lat.

Ryzyka inflacyjne

Tradycyjnie prezes Glapiński wskazywał na ryzyka inflacyjne. Wciąż w ocenie NBP jest to podwyższona dynamika cen usług, wysoki deficyt sektora finansów publicznych. Nowym czynnikiem ryzyka wymienianym przez bank centralny jest wspomniana kumulacja wydatkowania funduszy europejskich. Proinflacyjnie może także wpłynąć potencjalny wzrost cen surowców na rynkach światowych. Jednocześnie prof. Glapiński odnotował dezinflacyjny wzrost importu z Chin, co nas bardzo cieszy, bo parokrotnie pytaliśmy NBP o ten czynnik.

Polityka pieniężna i jej perspektywy

Kolejny raz prezes NBP zapowiedział, że RPP będzie działać ostrożnie, a decyzje będą zapadały z miesiąca na miesiąc w oparciu o napływające dane i prognozy. Adam Glapiński podkreślił, że Rada nie jest obecnie w żadnym cyklu i nie ma docelowego poziomu stóp procentowych. Przyznał także, że w jego ocenie korzystne byłoby przyjęcie obecnie podejścia wait-and-see i obserwacja jak zadziałały dotychczasowe ich obniżki. Potem RPP może przejść do dalszych obniżek.

Prezes Glapiński ocenił, że obecny poziom stóp (4,00%) jest z jego punktu widzenia doskonały, ale inni członkowie mogą mieć inne zdanie na ten temat i to od nich będzie zależało, czy dojedzie do dalszych cięć kosztu pieniądza. Wciąż jednak zdaniem prezesa realne stopy procentowe są wysokie.

Naszym zdaniem scenariusz inflacyjny będzie bardziej optymistyczny niż zakłada NBP, dlatego widzimy możliwość cięcia stop do 3,25%

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami konferencja prasowa nie dała jednoznacznych wskazówek co do dalszych decyzji RPP, ale Rada pozostaje otwarta na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Nasz bazowy scenariusz zakłada, że najbliższe miesiące RPP poświęci obserwowaniu polskiej gospodarki i perspektyw inflacyjnych po okresie „dostosowań” stóp w dół. Pierwszą okazją do dalszych dostosowań poziomu stóp procentowych będzie publikacja marcowej projekcji makroekonomicznej. Wciąż jednak kluczowe znaczenie dla decyzji RPP mają bieżące dane. Obecnie zakładamy, że inflacja CPI nieznacznie wzrośnie w grudniu 2025, a jej spadek oraz komponentu bazowego będzie kontynuowany w 1kw26. Gdyby jednak tendencje dezinflacyjne były silniejsze niż efekt wyjątkowo niskiej bazy z grudnia 2024 i inflacja CPI oraz bazowa zaskoczą po niższej stronie oraz utrzyma się dalszy spadek dynamiki płac oraz zatrudnienia, to podniesie szanse na styczniowe cięcie stóp.

Nasz scenariusz inflacyjny zakłada średnią inflację poniżej 2,5% w 2026 roku. Cześć ryzyk inflacyjnych wymienianych przez prezesa NBP może się nie zrealizować, wśród nich jest m.in. wygładzenie kumulacji projektów inwestycyjnych z KPO i rozłożenie ich na początek 2027 roku, możliwy dalszy spadek inflacji bazowej, obniżający inflację CPI poniżej 2,5%. Także wysoka stopa oszczędzania może wciąż absorbować ewentualny inflacjogenny wpływ ekspansywnej polityki fiskalnej. Dlatego uważamy, że docelowo stopy NBP mogą zostać w przyszłym roku obniżone do 3,25%.