Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Zaskakujące dane z rynku pracy za okres świąteczny. Dane o zamówieniach bez niespodzianek.

• Dane o nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych (jobless claims), obejmujące ostatni tydzień listopada, w którym przypadło Święto Dziękczynienia, przyniosły zaskakująco niski odczyt (191tys. nowych wniosków, poniżej konsensusu 220tys., poprzednio 218tys., po korekcie w górę z 216). Mniejszą liczbę wniosków można wiązać z okresem świątecznym, choć w poprzednich latach odchylenie od średniej wielotygodniowej nie było tak istotne. Liczba bezrobotnych kontynuujących pobieranie zasiłku (1,939mln) za poprzedzający tydzień również była niższa od oczekiwań (1,943mln, po korekcie w dół z 1,969mln). Dane wpisują się w obserwowany w ostatnich miesiącach w USA trend ‘low hire, low fire’, charakteryzujący się stosunkowo niską skalą zatrudniania i zwalniania pracowników.
• Według danych firmy Challenger, Gray & Christmas w listopadzie liczba zapowiedzianych zwolnień (71,3tys.) wzrosła o 23,5%r/r po silnym wzroście o 175,3% miesiąc wcześniej (153,1tys.).
• Nie było zaskoczeń w finalnych danych o zamówieniach za wrzesień. Zamówienia na dobra trwałe wzrosły o 0,5%m/m, tak jak wartość wstępna. Natomiast po wyłączeniu środków transportu, wzrost odbił do 0,6%m/m z -0,1% miesiąc wcześniej. Zamówienia przemysłowe wzrosły we wrześniu o 0,2%m/m, lekko poniżej konsensusu 0,3%, lecz po silnym odbiciu o 1,3% w sierpniu.
• Wczorajsze dane z USA nie wpłynęły istotnie na oczekiwania na cięcie stóp Fed w przyszłym tygodniu. Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 23pb obniżki, w środę było to około 24pb. Na te oczekiwania nie powinny również wpłynąć istotnie dzisiejsze dane o dochodach i wydatkach Amerykanów oraz deflatorze konsumpcji prywatnej PCE, gdyż będą to opóźnione dane za wrzesień.

Strefa euro: Sprzedaż detaliczna w październiku constans.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro nie zmieniła się w październiku (0%m/m), przy oczekiwaniach na +0,2%, po tym jak miesiąc wcześniej wzrosła o 0,1%, po korekcie z -0,1%. W ujęciu rocznym sprzedaż przyśpieszyła do 1,5%r/r z 1,2% w poprzednim miesiącu.
• Pomimo obniżenia stóp procentowych EBC do poziomu docelowego w naszej ocenie (stopa depozytowa 2%), utrzymuje się podwyższona skłonność do oszczędzania wśród europejskich gospodarstw domowych, co ogranicza potencjał do ożywienia gospodarczego.

Niemcy: Wzrost zamówień przemysłowych w październiku, ale spadek r/r. Możliwy impuls zbrojeniowy.

• Zamówienia przemysłowe w Niemczech wzrosły w październiku o 1,5%m/m, powyżej konsensusu 0,3%, zakładającego odreagowanie po wzroście o 2% miesiąc wcześniej (po korekcie w górę z 1,1%). W ujęciu rocznym zamówienia spadły jednak o 0,7%r/r, był to jednak znacznie płytszy spadek niż -3,4% we wrześniu.
• Miesięczny wzrost o 1,5%m/m był wypadkową silnego wzrostu zamówień krajowych o 9,9%, przy spadku zamówień zagranicznych o 4,0%, głównie z obszaru poza strefą euro (-6,5%), podczas gdy zamówienia ze strefy euro były stabilne (+0,1%). Od strony ekonomicznej, wzrost odnotowano w kategoriach dóbr kapitałowych (+4,9%), przy spadkach zamówień na dobra pośrednie i konsumpcyjne. Jeśli chodzi o rozbicie sektorowe, to silny wzrost odnotowano w produkcji metali, podczas gdy inne sektory (chemiczny, komputery i elektronika, samochody i części samochodowe) zarejestrowały spadki w ujęciu m/m. Wzrost zamówień można wiązać z potrzebami zbrojeniowymi.

Dziś dane o dochodach i wydatkach gospodarstw domowych i deflatorze PCE z USA za wrzesień i rewizja PKB za 3kw25 w strefie euro.

Wiadomości krajowe

Prezes NBP za przyjęciem postawy wait-and-see, ale wciąż jest miejsce na obniżki stóp procentowych.

• Przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej (RPP) Adam Glapiński wyjaśniał podczas wczorajszej konferencji prasowej, że za decyzją o kolejnej obniżce stóp procentowych o 25pb stały tendencje inflacyjne i korzystne perspektywy w średnim terminie. W listopadzie inflacja spadła nieco silniej od prognoz – do 2,4%r/r. Co więcej, prognozy niezależnych analityków wskazują na utrzymywanie się inflacji w okolicach celu NBP także w kolejnych latach. Bank centralny prognozuje, że inflacja pozostanie w przedziale akceptowalnych odchyleń od celu NBP. Prezes przypomniał, że projekcja NBP zakłada utrzymanie obecnego poziomu taryf na energię elektryczną, chociaż pojawiają się sygnały, że mogą one zostać obniżone.
• Złagodzeniu polityki pieniężnej sprzyjał także dalszy spadek inflacji bazowej do najniższego od 6 lat poziomu. Stopniowo maleje także dynamika cen usług, tanieją rynkowe towary nieżywnościowe, spadają ceny producentów (PPI).
• Kolejnym ważnym czynnikiem stojącym za obniżką stóp było spowolnienie tempa wzrostu płac, które jest obecnie najniższe od 5 lat, a presję płacową ogranicza utrzymujący się spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Wcześniej wzrost płac był podnoszony przez NBP jako jedno z głównych ryzyk inflacyjnych.
• Zgodnie z oczekiwaniami prezes Adam Glapiński wyraził zadowolenie ze spadku inflacji do celu, przypominając, że w lutym 2023 była ona dwucyfrowa i wyniosła 18,4%r/r. Zwrócił także uwagę na silny spadek inflacji bazowej z ok. 12% do poniżej 3% w listopadzie tego roku. Udało się to osiągnąć przy utrzymaniu solidnego tempa wzrostu gospodarczego i bez wzrostu bezrobocia.
• Prezes NBP powiedział, że dane za 3kw25 i październik pokazują korzystne tendencje gospodarcze. Wspomniał, że gospodarka rośnie w tempie prawie 4%, podczas gdy inflacja jest niska (goldilocks economy). Wśród czynników proinflacyjnych prezes NBP wymienił kumulację środków unijnych w 2026, która może się przełożyć na wzrost popytu. Ale dodał, że nie wiadomo czy środki te zostaną w pełni wykorzystane.
• W naszej ocenie istnieje jeszcze trzecia droga tj. pełne wykorzystanie środków unijnych, ale w dłuższym terminie. Spodziewamy się, że cześć dotacji z KPO będzie wypłacona ostatecznym beneficjantom w 2027 roku, co wygładzi kumulację wypłat w 2026 roku. Natomiast pożyczki z KPO po transferze do polskich instytucji będą wypłacane przez kilka lat.
• Tradycyjnie prezes Glapiński wskazywał na ryzyka inflacyjne. Wciąż w ocenie NBP jest to podwyższona dynamika cen usług, wysoki deficyt sektora finansów publicznych. Nowym czynnikiem ryzyka wymienianym przez bank centralny jest wspomniana kumulacja wydatkowania funduszy europejskich. Proinflacyjnie może także wpłynąć potencjalny wzrost cen surowców na rynkach światowych. Jednocześnie prof. Glapiński odnotował dezinflacyjny wzrost importu z Chin, co nas bardzo cieszy, bo parokrotnie pytaliśmy NBP o ten czynnik.
• Kolejny raz prezes NBP zapowiedział, że RPP będzie działać ostrożnie, a decyzje będą zapadały z miesiąca na miesiąc w oparciu o napływające dane i prognozy. Adam Glapiński podkreślił, że Rada nie jest obecnie w żadnym cyklu i nie ma docelowego poziomu stóp procentowych. Przyznał także, że w jego ocenie korzystne byłoby przyjęcie obecnie podejścia wait-and-see i obserwacja jak zadziałały dotychczasowe ich obniżki. Potem RPP może przejść do dalszych obniżek.
• Prezes Glapiński ocenił, że obecny poziom stóp (4,00%) jest z jego punktu widzenia doskonały, ale inni członkowie mogą mieć inne zdanie na ten temat i to od nich będzie zależało, czy dojedzie do dalszych cięć kosztu pieniądza. Wciąż jednak zdaniem prezesa realne stopy procentowe są wysokie.
• Zgodnie z naszymi oczekiwaniami konferencja prasowa nie dała jednoznacznych wskazówek co do dalszych decyzji RPP, ale Rada pozostaje otwarta na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Nasz bazowy scenariusz zakłada, że najbliższe miesiące RPP poświęci obserwowaniu polskiej gospodarki i perspektyw inflacyjnych po okresie „dostosowań” stóp w dół. Pierwszą okazją do dalszych dostosowań parametrów polityki pieniężnej będzie publikacja marcowej projekcji makroekonomicznej. Wciąż jednak kluczowe znaczenie dla decyzji RPP mają bieżące dane. Obecnie zakładamy, że inflacja CPI nieznacznie wzrośnie w grudniu 2025, a jej spadek oraz komponentu bazowego będzie kontynuowany w 1kw26. Gdyby jednak tendencje dezinflacyjne były silniejsze niż efekt wyjątkowo niskiej bazy z grudnia 2024 i inflacja CPI oraz bazowa zaskoczą po niższej stronie, a jednocześnie utrzyma się dalszy spadek dynamiki płac oraz zatrudnienia, to podniesie to szanse na styczniowe cięcie stóp.
• Nasz scenariusz inflacyjny zakłada średnią inflację poniżej 2,5% w 2026 roku. Cześć ryzyk inflacyjnych wymienianych przez prezesa NBP może się nie zrealizować. Wśród nich jest m.in. wygładzenie kumulacji projektów inwestycyjnych z KPO i rozłożenie ich na początek 2027 roku. Możliwy jest dalszy spadek inflacji bazowej, obniżający inflację CPI poniżej 2,5%. Także wysoka stopa oszczędzania może wciąż absorbować ewentualny inflacjogenny wpływ ekspansywnej polityki fiskalnej. Dlatego uważamy, że docelowo stopy NBP mogą zostać w przyszłym roku obniżone do 3,25%.

Fitch: Wzrost PKB w Polsce nadal prognozowany na 3,3% w 2025 i 3,2% w 2026.

• Agencja ratingowa Fitch podtrzymała prognozę wzrostu PKB w Polsce w 2025 na poziomie 3,3%, w 2026 oczekuje 3,2%, a  w 2027 widzi spowolnienie wzrostu do 2,9%. Eksperci Fitch uważają, że inwestycje finansowane z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) będą w 2026 miały większy wpływ na wzrost gospodarczy niż w roku bieżącym. Odnotowali także wzrost akcji kredytowej, w tym w sektorze przedsiębiorstw.
• Analitycy Fitch prognozują wzrost inflacji CPI z 2,6% na koniec 2025 do 3,2% na koniec 2026 i 3,1% na koniec roku 2027. Prognoza zakłada jedną obniżkę stóp procentowych o 25pb w 2026 i taką samą skalę złagodzenia polityki pieniężnej w 2027.

Premier: Rząd nie planuje podniesienia składki zdrowotnej – Donald Tusk.

• Nie ma planów podniesienia składki zdrowotnej – poinformował premier Donald Tusk podczas szczytu medycznego „Bezpieczny Pacjent”.

MF przeprowadzi dziś przetarg bonów skarbowych.

• Na dzisiejszej aukcji Ministerstwo Finansów (MF) zaoferuje 42-tyg. bony skarbowe o wartości PLN2-4mld.

W poniedziałek aukcja obligacji skarbowych.

• Na poniedziałkowym przetargu sprzedaży MF zaoferuje sześć serii obligacji za łącznie PLN7-12mld. W miesięcznym planie podaży przedział oferty sygnalizowano wstępnie na poziomie PLN6-12mld.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Złoty stabilny po konferencji prezesa NBP. Dziś ważne dla euro głosowanie w niemieckim parlamencie.

• Kurs €/US$ zakończył wczoraj imponującą serię ośmiu z rzędu dni nieprzerwanych wzrostów. W dalszym ciągu jednak celem dla notowań pozostaje poziom 1,1723, gdyż pro-eurowe nastroje pozostają w mocy. Wczorajszy niewielki spadek notowań €/US$ rozpatrujemy głównie w kategoriach technicznej korekty. Pewnym wsparciem dla dolara były jednak dane makroekonomiczne tj. raport Challengera, czy najniższa od trzech lat liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA. Koniec tygodnia zapowiada się ciekawie za sprawą danych o inflacji PCE za wrzesień, które będą ostatnimi istotnymi informacjami makro przed przyszłotygodniowym posiedzeniem amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Rynek oczekuje obniżki stóp o 25pb. Uzupełnieniem dzisiejszych wydarzeń będzie raport Uniwersytetu Michigan wraz z oczekiwaniami inflacyjnymi. Wydarzeniem dnia w Europie będzie natomiast głosowanie w niemieckim parlamencie w sprawie reformy emerytalnej, w sytuacji braku jednoznacznego poparcia koalicyjnego rządu dla tego pomysłu. Fiasko głosowania w tej kwestii byłoby sygnałem braku zaufania dla kanclerza Merza i kolejnego w ostatnim czasie rozczarowania sytuacją w Niemczech.
• Kurs €/PLN konsekwentnie porusza się w przedziale 4,2150–4,2350 wyczekując nowych impulsów. Wczorajsza niewielka zmienności notowań €/US$ wspierała stabilizację złotego. Wydarzeniem dnia na gruncie krajowym była konferencja prezesa Narodowego Banku Polskiego. Najnowsza narracja Adama Glapińskiego utwierdziła inwestorów w przekonaniu, iż na początku 2026 roku Rada Polityki Pieniężnej przejdzie w tryb obserwacji danych. W efekcie rynek dość neutralnie przyjął komentarze prezesa NBP. W naszej ocenie obecnie decydujące dla kierunku zmian złotego będą ruchy €/US$. Inwestorzy pilnie śledzić będą ponadto jakiekolwiek informacje w sprawie negocjacji pokojowych Ukraina – Rosja.

Rynek FI: Rynek amerykańskich obligacji wyczekuje przyszłotygodniowego posiedzenia Fed.

• Dochodowość amerykańskiej 10-latki stabilizowała się wczoraj wokół poziomu 4,09% wyczekując nowych impulsów. Dane makro jakie napłynęły ze Stanów Zjednoczonych nie wpływały na konsensus przed przyszłotygodniowym posiedzeniem Rezerwy Federalnej. Inwestorzy niezmiennie zakładają obniżkę stóp procentowych o 25pb już w najbliższą środę. Istotny dla losów Treasuries, zwłaszcza z krótkiego końca krzywej, będzie wykres dot-plot tj. oczekiwanej stopy procentowej Fed w kolejnych latach, jaki przedstawiony zostanie na grudniowym posiedzeniu FOMC. Inwestorzy wciąż wyczekują ponadto na potwierdzenie kandydata na przyszłego prezesa Rezerwy Federalnej. Na rynku obligacji niemieckich dochodowość Bunda nieco wzrosła. Zwyżka o 2pb sprawiła, że rentowność sięgnęła poziomu 2,77% tj. maksimum z września. Mimo, iż narracja przedstawicieli Europejskiego Banku Centralnego wciąż zakłada, iż polityka monetarna w strefie euro pozostaje w „dobrym miejscu”, to niedawne nieco wyższe dane o inflacji sprawiają, że dochodowość długu skarbowego w państwach strefy euro rośnie.
• Za nami grudniowa konferencja prasowa prezesa Narodowego Banku Polskiego. Potwierdziła ona dotychczasowy scenariusz wyceniany przez rynki finansowe, który zakłada, iż na początku 2026 roku Rada Polityki Pieniężnej wstrzyma się z cięciami stóp procentowych chcąc poobserwować gospodarkę i efekty tegorocznego łagodzenia monetarnego. W efekcie rynkowy wpływ wypowiedzi prezesa Glapińskiego był niewielki. Dochodowość 10-latki stabilizowała się wokół poziomu 5,18%. Z kolei rentowność krótkiego końca wzrosła o 2pb do poziomu 4,0%. Na rynku pierwotnym piątkowym wydarzeniem dnia będzie sprzedaż 42-tygodniowych bonów skarbowych o wartości PLN2-4mld. Już w poniedziałek natomiast Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży obligacje o łącznej wartości PLN7-12mld w seriach OK0128, NZ0928, WZ0930, PS0131, DS1033 i DS1035. Dolny dolna granica przedziału oferty obligacji została podniesiona o PLN1mld w stosunku do pierwotnych planów.