Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Banki centralne: Podwyżka (w Japonii), obniżka (w Wielkiej Brytanii) i stopy bez zmian (strefa euro, Szwecja, Norwegia, Czechy).

• Obecny tydzień przyniósł rozbieżne ruchy banków centralnych na świecie. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, dziś Bank Japonii podniósł główną stopę procentową o 25pb do 0,75% w reakcji na podwyższoną inflację i luźną politykę fiskalną rządu premier Takaichi. Była to druga podwyżka w tym roku i obecny poziom stóp w Japonii jest najwyższy od 30 lat.
• Bank Anglii (BoE) obniżył wczoraj główną stopę procentową o 25pb do 3,75%. Za obniżką głosowało 5 członków Komitetu Polityki Pieniężnej, przeciw było 4 członków. Komunikat stwierdził, że inflacja powinna w najbliższym czasie powrócić do celu 2%, odnotował istotny spadek inflacji do 3,2%r/r w listopadzie. BoE poinformował, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej będzie prawdopodobnie kontynuowany.
• Inne banki centralne, w tym w szczególności Europejski Bank Centralny (EBC), nie zmieniły wczoraj stóp procentowych, zgodnie z konsensusem analityków rynkowych. Stopa depozytowa EBC pozostała na poziomie 2%, utrzymywanym bez zmian od czerwca br., po tym jak w cyklu łagodzenia spadła o 175pb.
• Zrewidowane prognozy makroekonomiczne wskazują na ścieżkę inflacji w strefie euro 2,1%; 1,9%; 1,8% i 2,0% w latach 2025-28 oraz wzrost PKB 1,4%; 1,2%; 1,4% i 1,4% odpowiednio w latach 2025-28. Spadek inflacji w 2027 wynika z przesunięcia założonego wdrożenia ETS2 na 2028, co nieco podbije inflację w tym roku. Lekko wyższy wzrost niż prognozowano we wrześniu na 2025 przypisano silniejszemu popytowi wewnętrznemu.
• Podczas konferencji prezes EBC Christine Lagarde potwierdziła, że polityka monetarna jest w dobrym miejscu. Decyzja o utrzymaniu stóp bez zmian była jednogłośna, kolejne decyzje będą podejmowane z posiedzenia na posiedzenie. Wg Lagarde inflacja powinna spaść w najbliższym czasie, choć jej perspektywy są nadal bardziej niepewne niż zwykle. Gospodarka strefy euro pozostaje odporna, źródłem niepewności są napięcia geopolityczne i rosyjska wojna w Ukrainie, ale wzrost będą napędzać wydatki obronne i infrastrukturalne.
• Kolejne posiedzenie EBC odbędzie się 4-5 lutego, nie spodziewamy się zmian stóp procentowych, zakładamy w scenariuszu bazowym, że stopy EBC pozostaną bez zmian do końca 2027.
• Wczoraj również inne banki centralne nie zmieniły stóp procentowych. Do tej grupy należał szwedzki Riskbank (stopa referencyjna 1,75%), Norges Bank (stopa 4,0%) oraz Czeski Bank Narodowy (stopa 3,5%).

USA: Listopadowa inflacja CPI poniżej oczekiwań wspiera dalsze cięcia stóp Fed, jobless claims bez zaskoczeń.

• W listopadzie ceny konsumpcyjne CPI wzrosły o 2,7%r/r, istotnie poniżej oczekiwań 3,1%. Istotnie spadła również inflacja bazowa do 2,6%r/r z 3,0% wg konsensusu. Ostatnio dostępne dane za wrzesień (nie było danych za październik z powodu shutdownu) wskazywały na wzrost 0,3%m/m i 3,0%r/r oraz wzrost inflacji bazowej o 0,2%m/m i 3,0%r/r.
• W strukturze inflacji w listopadzie w porównaniu do września, spadł wkład usług bazowych (w tym m.in. niższa dynamika kosztów utrzymania, usług transportowych, medycznych czy rekreacyjnych), ale lekko zwiększył się wkład energii i towarów bazowych,
• Tygodniówki jobless claims nie zaskoczyły, po wahaniach związanych z okresem świątecznym pod koniec listopada. W ubiegłym tygodniu zarejestrowano 224tys. nowe wnioski o zasiłek dla bezrobotnych, zgodnie z konsensusem, poprzednio 237tys. Natomiast 1,897mln osób kontynuowało pobieranie zasiłku, poniżej konsensusu 1,930mln oraz po 1,830 mln poprzednio.

UE: Rada Europejska zatwierdziła €90mld pożyczki dla Ukrainy z emisji unijnego długu.

• Liderzy europejscy zatwierdzili wczoraj pożyczki Ukrainie na najbliższe dwa lata w wysokości €90mld, która zostanie sfinansowana wspólnym długiem unijnym, gwarantowanym unijnym budżetem. Rada Europejska nie zgodziła się na wykorzystanie zamrożonych rosyjskich aktywów jako podstawy finansowania pożyczki.
• Przewodnicząca Komisji Europejskiej powiedziała, że wspólny dług na sfinansowanie pożyczki dla Ukrainy zaciągną 24 państwa członkowskie, nie będzie wśród nich Węgier, Czech i Słowacji.

Niemcy: Ciąg dalszy serii słabych danych w grudniu.

• Nastroje niemieckich konsumentów wg GfK pogorszyły się w grudniu do -26,9 z -23,2 w listopadzie, istotnie poniżej konsensusu -23,0. Wcześniej słabe nastroje przyniosły m.in. grudniowe odczyty barometrów koniunktury PMI czy Ifo.
• Utrzymuje się deflacja cen producenta. Indeks cen PPI spadł o 2,3%r/r, głębiej niż -2,2% wg konsensusu i głębiej niż -1,8% miesiąc wcześniej. W ujęciu miesięcznym ceny producenta nie zmieniły się w listopadzie, konsensus zakładał wzrost o 0,1%. Odczyt PPI dobrze rokuje dla inflacji konsumenckiej w Niemczech.

Wiadomości krajowe

Rozczarowujące dane z przemysłu za listopad, po obiecujących danych we wcześniejszych kilku miesiącach.

• W listopadzie produkcja przemysłowa spadła 1,1%r/r wobec oczekiwanego wzrostu około 2,9% i +3,2% w październiku. Spadki produkcji rozsianie są między działy eksportowe oraz krajowe. Wśród eksporterów spadki notuje część działów, które w przeszłości były lokomotywami wzrostu polskiej gospodarki i eksportu. Są wśród nich producenci komputerów, wyrobów elektronicznych i optycznych oraz urządzeń elektrycznych, gdzie ujmowane są firmy wytwarzające baterie do samochodów elektrycznych. Głęboki spadek zanotowała produkcja mebli, która silne rosła w czasie pandemii. Spadała też produkcja tekstyliów. Są to też działy przemysłu notujące spadki zatrudnienia (patrz komentarz poniżej).
• Osłabienie notujemy także w dziale „produkcja wyrobów z pozostałych mineralnych surowców niemetalicznych”. Są to zakłady wytwarzające materiały budowlane. Spadek tego działu, po miesiącach odbicia, nie jest spójny z pierwszymi sygnałami poprawy budownictwa mieszkaniowego.
• Bardziej optymistyczny jest fakt, że łączna produkcja dóbr inwestycyjnych wykazuje ponadprzeciętne tempo wzrostu tj. 3,7%r/r w listopadzie.
• Wciąż jednak kontynuujemy nietypowy cykl PKB w Polsce, z niskim udziałem przemysłu i słabym rynkiem pracy. Zwykle wzrost gospodarki był napędzany przemysłem, którego tempo było istotnie wyższe od PKB. Dane za listopad pokazują, że słabość przemysłu utrzymuje się przez większość 2025 roku. Oczekujemy poprawy produkcji przemysłowej w 2026 roku, kiedy ruszą inwestycje publiczne (związane z KPO) oraz gospodarka niemiecka. Jednocześnie silna konkurencja z Chin i spadek konkurencyjności wielu działów polskiego i europejskiego przemysłu sugerują, że trudno liczyć na tak dynamiczny wzrost produkcji jak w poprzednich cyklach.
• Obecnie wzrost polskiej gospodarki ciągną m.in. nowoczesne i usługi o niskiej pracochłonności. Taka struktura wzrostu gospodarczego nie generuje presji inflacyjnej, co pozostawia miejsce na dalsze obniżki stóp procentowych.

Słaby listopad dla budownictwa przy zaskakującym odbiciu w budowie budynków i załamaniu w pracach inżynieryjnych.

• Produkcja budowlano-montażowa wzrosła w listopadzie o zaledwie 0,1%r/r, poniżej 2,4% w naszej prognozie (przy konsensusie 2,5%) oraz po wzroście o 4,1% w październiku. Dane potwierdzają stabilizację w tym sektorze, choć struktura produkcji zaskoczyła pozytywnie - solidnym przyśpieszeniem w budowie budynków i robotach specjalistycznych, lecz negatywnie - załamaniem w obszarze związanym z infrastrukturą. To jednak dobry punkt wyjścia do ożywienia w przyszłym roku z uwagi na wysyp środków unijnych.
• Wzrost w budowie budynków o 8,0%r/r w listopadzie jest najmocniejszy od grudnia 2023, kiedy sektor skorzystał z „dopalacza” w postaci programu rządowego Kredyt 2%. W budownictwie mieszkaniowym wciąż wyzwaniem pozostaje nadpodaż gotowych mieszkań. Bardzo silnie przyśpieszyły w listopadzie roboty budowlane specjalistyczne do 18,9%r/r z 7,8% miesiąc wcześniej. Dużym negatywnym zaskoczeniem było jednak załamanie w budowie obiektów inżynierii lądowej i wodnej i spadek o 12,8%r/r, po wzroście o 3,2% miesiąc wcześniej. Tym bardziej, że baza odniesienia była dosyć niska (spadek o 3,3%r/r w listopadzie 2024).
• Produkcja związana z „mieszkaniówką” korzysta na rozluźnieniu polityki pieniężnej i wyraźnym spadku oprocentowania kredytów hipotecznych w bankach. Dodatkowo, dobra sytuacja dochodowa Polaków poprawia zdolność kredytową.
• Słaby wynik w budownictwie infrastrukturalnym oznacza, że wciąż czekamy pełny rozruch inwestycji finansowanych z funduszy unijnych, w szczególności z KPO z uwagi na termin rozliczeń dla części dotacyjnej w lecie 2026. Szacujemy, że do końca br. zostanie wykorzystane przez ostatecznych beneficjentów łącznie około PLN35mld z tego źródła, podczas gdy ponad PLN70mld z tej puli pozostanie do wykorzystania w 2026 i także w pierwszych miesiącach 2027. Choć duża kumulacja środków z tego źródła czeka nas w 2026, to należy pamiętać, że około 1/3 dotacji z KPO stanowią wydatki bieżące, a 2/3 to wydatki kapitałowe. Może to tłumaczyć brak silnego przełożenia zaawansowania wypłat z KPO na inwestycje.
• W przypadku dotacji z polityki spójności szacujemy, że te proporcje były wyższe na korzyść wydatków kapitałowych. Spodziewamy się, że absorpcja funduszy spójności również przyśpieszy w przyszłym roku, zakładamy wzrost absorpcji do około PLN55mld z około PLN43mld w br. Dotychczas Polska wykorzystała niespełna 10% środków spójności z budżetu 2021-27. Zdecydowane przyśpieszenie nastąpi w 2027, po zamknięciu rozliczeń KPO. Alokacja dla Polski w tym budżecie wieloletnim wynosi €76mld, ale pamiętajmy, że – ze względu na wydłużenie rozliczania poprzedniego budżetu do 3 lat z 2 lat – praktyczna absorpcja tych środków rozpoczęła się od 2024.

Nagrody w górnictwie i wzrost zarobków w logistyce podbiły płace w listopadzie.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w listopadzie o 7,1%r/r (ING: 6,1%; konsensus: 6,3%) po wzroście o 6,6%r/r w październiku. Poprawie rocznej dynamiki sprzyjały coroczne nagrody w górnictwie. W efekcie płace w tym sektorze wzrosły o 3,4%r/r po spadku o 1,6%r/r w październiku. Pomimo trudnej sytuacji finansowej górnictwa kamiennego górnicy otrzymali część nagród (Barbórka) już w listopadzie, podobnie jak rok temu. W dwucyfrowym tempie wzrosły płace w transporcie i magazynowaniu (11,1%r/r), po słabym wyniku w październiku (2,4%r/r). Wciąż w solidnym tempie rosły płace w przetwórstwie (7,3%r/r vs. 8,0%r/r w październiku), chociaż nadal czekamy na bardziej zdecydowane ożywienie cykliczne w tym sektorze. Spadkowi presji płacowej sprzyja hamowanie wzrostu płac w sektora usługowych, co powinno sprzyjać dalszej dezinflacji cen usług i  w konsekwencji spadek inflacji bazowej.
• Przeciętne zatrudnienie w przedsiębiorstwach obniżyło się w listopadzie o 0,8%r/r (oczekiwania ING i konsensus: -0,9%), po spadku o 0,8%r/r miesiąc wcześniej. W porównaniu do października liczba etatów wzrosła o 9tys., podczas gdy przed rokiem odnotowano wzrost o 5tys. Od początku roku spadki zatrudnienia obserwujemy w górnictwie, energetyce oraz transporcie i magazynowaniu. W przypadku przetwórstwa sektorami, które notują największe spadki liczby etatów jest branża samochodowa, produkcja urządzeń elektrycznych (w tym baterii do aut elektrycznych), produkcja odzieży i mebli. Branża samochodowa cierpi z powodu trudności tego sektora w Europie (przestoje produkcyjne w niektórych polskich zakładach). Redukcje etatów w części pracochłonnych działach przemysłu to efekt szybkiego wzrostu płac w ostatnich latach i rosnącej presji konkurencyjnej z Chin.
• Obraz rynku pracy jest mieszany. Z jednej strony utrzymuje się podwyższony wzrost płac, chociaż pozytywem jest ustępowanie presji płacowej w sektorach usługowych. Z drugiej, zatrudnienie pozostaje w trendzie spadkowym, a  w przypadku niektórych sektorów redukcje etatów mają najprawdopodobniej charakter strukturalny (spadek opłacalności produkcji przy wyższych płacach) niż cykliczny. Pomimo zaskoczenia w górę w listopadzie, w średniej perspektywie spodziewamy się dalszego hamowania tempa wzrostu wynagrodzeń, co będzie jednym z czynników sprzyjających niskiej inflacji w 2026.

Prezydent zawetował ustawę podnoszącą opłatę cukrową i akcyzę na alkohol.

• Prezydent Karol Nawrocki zawetował ustawę zwiększającą podwyżki akcyzy na alkohol w latach 2026-27. Ustawa przewidywała podwyżki akcyzy o 15% w 2026 i 10% w 2027. Wpływy budżetowe z podwyżki akcyzy w 2026 rząd szacował na PLN2,0mld. Wobec weta prezydenta stawki wzrosną o 5% w obu latach.
• Podpisu prezydenta nie uzyskała także ustawa podnosząca opłatę cukrową oraz podatek od wygranych z gier losowych z 10% do 15%. Dodatkowe wpływy budżetowe z proponowanych zmian w 2026 szacowano na PLN1,4mld.

W 2026 MF planuje po trzy przetargi obligacji w miesiącu.

• W przyszłym roku Ministerstwo Finansów (MF) planuje przeprowadzanie w miesiącu trzech przetargów (sprzedaży lub zamiany), z wyjątkiem grudnia, kiedy planowane są dwie aukcje. Pierwszy przetarg w 2026 odbędzie się 9 stycznia.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Złoty utrzymuje trend aprecjacji.

• Kurs €/US$ zanotował trzecią z rzędu sesję spadkową. Mimo, iż zmiany nie są duże, to widać wyraźnie, iż trudno obecnie o proeurowe impulsy. Najnowszym argumentem za spadkiem notowań była wymowa posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego. Zgodnie z naszymi założeniami przyniosła ona potwierdzenie „dobrego miejsca” polityki pieniężnej w strefie euro, czym zanegowano niedawne jastrzębie głosy części przedstawicieli banku (Schnabel). Jednocześnie – jak wynika z opublikowanego zestawu prognoz makroekonomicznych – inflacja CPI w 2026 i 2027 roku będzie nieco poniżej 2% celu EBC. O ile naszym zdaniem zakres wczorajszego spadku kursu €/US$ z tytułu wymowy posiedzenia EBC powinien być większy, tak czynnikiem hamującym zniżkę były dane inflacyjne ze Stanów Zjednoczonych. Okazały się one zaskoczeniem (in minus) i presja cenowa wyraźnie zelżała w listopadzie. Koniec tygodnia nie przyniesie istotnych impulsów makroekonomicznych. Inwestorzy śledzić będą doniesienia w sprawie Ukrainy w związku z zaplanowanymi rozmowami Kijowa ze stroną amerykańską. Unia Europejska wsparła wczoraj Ukrainę porozumieniem w sprawie pożyczki na kolejne dwa lata. Nastrój relatywnie niewielkich zmian wspiera specyfika okresu przedświątecznego, stąd oczekujemy dziś prób konsolidacji kursu €/US$ wokół poziomu 1,1720. Rynek dość spokojnie przyjął ponadto decyzję Banku Japonii o drugiej w tym roku podwyżce stóp procentowych do 0,75% (najwyższy poziom od 1995 roku). Według BoJ możliwe są dalsze wzrosty kosztu pieniądza
• Kurs €/PLN uparcie dąży do złamania poziomu 4,20 jeszcze przed świętami. W naszej ocenie źródłem presji na umocnienie złotego są 1) spekulacje nt. możliwego porozumienia w sprawie zakończenia wojny w Ukrainie 2) przetasowania wśród walut koszyka Europy Środkowo-Wschodniej w związku z przeceną forinta wynikającą ze zmiany retoryki banku centralnego Węgier, 3) pozytywne perspektywy krajowej gospodarki w 2026 roku. Wpływu na wycenę złotego nie mają natomiast najnowsze dane makroekonomiczne. Wczorajszy odczyt produkcji przemysłowej okazał się rozczarowujący. Jednocześnie złoty pozostaje odporny na wzmocnienie, choć niewielkie oczekiwań dotyczących cięć stóp procentowych w 2026 roku w Polsce. Źródłem presji dezinflacyjnej na przyszły rok są zmiany cennika energii elektrycznej i gazu ziemnego. Komentarze większości członków Rady Polityki Pieniężnej utrzymane są obecnie w tonie niewielkiej przestrzeni do cięć stóp procentowych, co naszym zdaniem może ulec zmianie w przyszłym roku. Spodziewamy się bowiem, iż docelowy poziom kosztu pieniądza to 3,25%, a więc nieco niżej niż wycena rynkowa.

Rynek FI: Wycena Bunda pozostaje stabilna. Przekaz EBC neutralizuje finansowe wsparcie dla Ukrainy ze strony Unii Europejskiej.

• Na rynku amerykańskim wydarzeniem wczorajszej sesji była publikacja danych o inflacji CPI za listopad, która przyniosą pozytywną niespodziankę z odczytem 2,6%r/r wobec oczekiwań na 3,1%. W efekcie inwestorzy nasili nieco oczekiwania odnośnie do cięć stóp procentowych w 2026 roku. Rynkową konsekwencją był między innymi spadek, choć niewielki dochodowości krótkiego końca krzywej. Rentowność 2-latki obniżyła się do 3,46% i była najniższa od miesiąca. Na rynku obligacji państw strefy euro inwestorzy wyczekiwali posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego chcąc zweryfikować komentarze Isabel Schnabel o podwyżkach stóp procentowych. Mimo, iż narracja prezes Lagarde nie była jastrzębia, to dochodowość niemieckiej krzywej zmieniła się wczoraj kosmetycznie. W przypadku 10-latki wciąż obowiązującym scenariuszem – i tak prawdopodobnie pozostanie w tym roku – pozostaje fluktuacja wokół poziomu 2,85%. Źródłem utrzymywania dochodowości Bunda na najwyższych od kwietnia poziomach pozostają oczekiwania dotyczące impulsu fiskalnego, jak również najnowsze ustalenia w sprawie wsparcia finansowego dla Ukrainy. Wczorajsze porozumienia Unii Europejskiej zakłada pożyczkę EUR90mld na dwa lata, zabezpieczoną budżetem UE, ale i emisja wspólnego długu (z wyłączeniem Węgier, Słowacji i Czech).
• Mimo, iż rentowność niemieckiej krzywej pozostawała wczoraj stabilna, to dochodowość polskiej 10-latki obniżyła się wczoraj. Spadek o 4pb do 5,24% korespondował ze zwiększonym zainteresowaniem złotym. W efekcie dochodowość długiego końca krajowej krzywej zawróciła z miesięcznego maksimum. W naszej ocenie 10-latka pozostanie wokół bieżących poziomów co najmniej do świąt, czemu sprzyjać będzie ograniczenie aktywności inwestorów, ale i brak nowych impulsów po stronie kalendarium danych makroekonomicznych. Wczorajszy zestaw danych makroekonomicznych z krajowej gospodarki przeszedł bez większego echa. Inwestorzy mają świadomość, iż Rada Polityki Pieniężnej przeszła obecnie w przejściowy tryb wait-and-see. Najnowsze odczyty nie budzą takich emocji jak w poprzednich miesiącach, gdy Rada konsekwentnie obniżała koszt pieniądza m.in. pod wpływem niższej inflacji, ale i słabnącego tempa wzrostu wynagrodzeń. Ministerstwo Finansów poinformowało ponadto, iż w 2026 roku planuje organizować (za wyjątkiem grudnia) po trzy przetargi w miesiącu.