Kurier Ekonomiczny ING |
Kurier ekonomiczny ING: Prognozy na 2026: Pozorny spokój po burzy. Perspektywa średnioterminowa: Od ciężkiej do bardziej produktywnej pracy.
W skrócie – rynki i świat:
- Po roku od rozpoczęcia drugiej kadencji Donalda Trumpa jako prezydenta USA, która zaburzyła dotychczasowy porządek geopolityczny, kluczowym pytaniem jest kwestia czy, kiedy i na jakich warunkach dojdzie do zakończenia wojny w Ukrainie. Trump nie mógł jej zakończyć w 24 godziny, ale doprowadził do odwilży w stosunkach z Rosją, ograniczył wsparcie finansowe dla Ukrainy i wymusił na Europie większe inwestycje na obronę. Amerykański prezydent miał istotny wpływ na wygaszenie niektórych konfliktów zbrojnych na świecie, choć trwałość tych rozwiązań może być kwestionowana. W połączeniu ze wsparciem dla sektora energetycznego („drill, baby, drill”), polityka ta wzmocniła tendencję spadkową cen na rynkach energetycznych. Od drugiej kadencji, Trump wprowadził szeroką agendę zmian (podatki, migracje, cła, odchudzenie administracji (DOGE).
- Po nadzwyczajnej niepewności w handlu międzynarodowym w 1poł25, w 2poł25 doszło do normalizacji, która powinna utrzymać się w 2026, choć przy istotnie wyższych stawkach celnych niż na początku br. Nowa administracja często dostosowywała stawki celne, które w przypadku Chin zostały mocno przestrzelone, a następnie zabiegała o szybkie doprowadzenie do ramowych porozumień handlowych, często w połączeniu zobowiązaniem do zakupów czy inwestycji w USA. Średnia efektywna stawka celna na towary importowane do USA wzrosła z 2,5% do prawie 30%, ale w 2poł25 spadła do około 15%.
- Gospodarka amerykańska w 2026 będzie rosła w tempie bliskim potencjalnemu, czyli prawie dwa razy szybciej niż europejska. Fed ma przestrzeń do cięć, a nowy prezes Fed może dążyć do znacznie głębszego poluzowania polityki pieniężnej niż obecny. Nasza prognoza 2% wzrostu w USA w 2026 jest zbliżona do konsensusu i szacunku na 2025, który podlegał silnej zmienności w br. w ślad za decyzjami nowego prezydenta. Wsparciem dla wzrostu będzie ustępowanie negatywnych efektów celnych przy utrzymaniu wysokich inwestycji w AI oraz możliwy impuls fiskalny przed wyborami do Kongresu w 2026. Słaba kondycja rynku pracy i dezinflacja w naszej ocenie skłonią Fed do dwóch cięć stóp, zgodnie z obecnymi wycenami rynkowymi. Te oczekiwania mogą się jednak szybko zmienić w głębsze poluzowanie po powołaniu nowego „gołębiego” prezesa Fed, który zastąpi Powella w maju.
- Unia Europejska płaci koszty nadmiernego uzależnienia od USA w dziedzinie bezpieczeństwa i straciła konkurencyjność poprzez szeroki off-shoring przemysłu do Chin i innych krajów. Wymuszona zmiana w obu obszarach może być jednak dźwignią wzrostu PKB w 2026 i kolejnych latach. Dzięki mobilizacji wydatków militarnych i infrastrukturalnych w budżetach krajowych i przez program SAFE, UE będzie próbowała wzmocnić swój potencjał produkcyjny i stawić czoła ekspansji eksportowej Chin. Chiny wciąż borykają się ze słabością popytu wewnętrznego i realizują plan prawie 5% wzrostu w oparciu o nową falę ekspansji zagranicznej.
- EBC już zakończył cykl łagodzenia polityki pieniężnej, choć w 2026 nie uniknie presji by zrobić więcej. Choć kraje UE podjęły mocne zobowiązania na rzecz wzrostu wydatków na obronę, to raport Draghiego miał małe przełożenie na reformy strukturalne.
- W 2026 na dolara czekają kolejne, choć mniejsze, fale osłabienia niż w 2025. Spread Treasuries do Bundów może zawęzić się głównie przez wzrost rentowności długu eurowego z powodu poluzowania fiskalnego w Niemczech przy stabilizacji notowań Treasuries. Mniejszy dysparytet stóp procentowych EBC i Fed, wspiera dalsze osłabienie dolara w 2025 i przebicie poziomu €/$1,20. Nominacja „gołębiego” prezesa Fed może jednak zmienić obraz sytuacji na rynkach FX i FI.
W skrócie – Polska i rynki krajowe:
- Polska gospodarka pozostaje liderem wzrostu w UE, pomimo wielu przeciwności. W 2025 roku urosła 3,6%r/r, przy stagnacji w Niemczech i regionie. Polska rośnie pomimo opóźniającego się odbicia inwestycji finansowanych z KPO. W 2025 roku motorem PKB była konsumpcja, która wypełniła lukę po słabych inwestycjach. Po stronie podażowej gospodarki, lukę po słabym przemyśle wypełniły nowoczesne usługi. To nietypowy cykl gospodarczy. Po dwóch latach wzrostu (2024-25) obserwujemy spadek zatrudnienia, m.in. w działach, gdzie spada produkcja. To nie jest gospodarka, która generuje presję inflacyjną.
- W 2026 roku oczekujemy tempa PKB na poziomie 3,7%r/r i bardziej zdywersyfikowanego wzrostu. Aby utrzymać ponad 3% wzrost konsumpcji potrzebny będzie spadek stopy oszczędzania, bo tempo dochodów wyhamuje z 5,3% do 2,0%. Oczekujemy jednak wsparcia konsumpcji i inwestycji w oparciu o dotacje unijne. Ich łączny wzrost (bez pożyczek) to 0,8pp do 3,0%PKB w 2026. Zakładamy, że około 0,5% PKB z grantów KPO efektywnie wesprze PKB w 2027 i nie będzie efektu załamania inwestycji w 2027. Dodatkowo, ruszy finansowanie w oparciu o tanie pożyczki z KPO (€29,4mld vs €25,3mld z grantów).
- Widzimy kilka czynników, które powodują, że inflacja pozostanie niska, pomimo solidnego wzrostu PKB na tle UE. 1) Polska notuje niższe tempo PKB niż w przeszłości, a dodatkowo gospodarka unika boomu konsumpcyjnego, inaczej niż w ostatnich latach. 3) Ostrożna polityka dochodowa (3% wzrost pensji minimalnej vs ~20% w 2023-24, brak nowych świadczeń socjalnych w 2026 roku) nie pozwala na tak łatwe podnoszenie cen, jak w latach 2022-25. 4) Obecny cykl ma niską pracochłonność, a ważnym motorem wzrostu PKB są nowoczesne (mało pracochłonne) usługi, a nie przemysł. Ten boryka się z presją niskich marż i pogorszeniem konkurencyjności, co także oznacza spadek tempa płac w 2026 roku do około 5,5%. To poziom zgodny z celem inflacyjnym NBP. 5) Presja konkurencyjna z Chin jest większa niż w latach wcześniejszych. 6) Restrykcyjność polityki pieniężnej jest wyższa niż sugeruje realna stopa, bo realna aprecjacja PLN jest największa od lat 2004-08. Dlatego spodziewamy się cięć stóp do poziomu 3,25%, do końca 2026 z ryzykiem po niższej stronie.
- Polska jest krajem bardzo wysokiego deficytu budżetowego. Dostosowanie fiskalne jest mało realne, jednocześnie badania opinii, którymi posługują się politycy pokazują zaniepokojenie Polaków stanem finansów publicznych. Dlatego kampania wyborcza 2027 będzie zdecydowanie mniej hojna socjalnie. W 2026 roku Polska ma do sfinansowania ponownie rekordowe potrzeby pożyczkowe netto, tj. PLN300mld. Ożywienie kredytowe oznaczać będzie mniejszy organiczny wzrost oszczędności sektora bankowego, a to główny kupujący POLGBs. Jednak Polska będzie beneficjentem napływu znacznych zagranicznych oszczędności w postaci środków z KPO, funduszy strukturalnych oraz SAFE. Te środki wymieniane są poza rynkiem, co zwiększa bazę monetarną i utrzymuje nadpłynność sektora. Widzimy dalsze zawężenie spreadu POLGBs do Bunda, a może również IRS.
- Możliwe głębsze cięcia stóp Fed oraz dalsze osłabienie dolara, powinny przywrócić napływy kapitału na rynki wschodzące, po niemal straconej dekadzie. Polska wyróżnia się wciąż solidnym wzrostem PKB, ma nadwyżką rachunku bieżącego (łącznie z rachunkiem kapitałowym), co powinno zrównoważyć dalsze cięcia stóp NBP i pozwolić na utrzymanie silnej pozycji złotego.
- W sekcji średnioterminowej pokazujemy, jak gospodarka reaguje na spadek dostępności taniej pracy i kreślimy model wzrostu w nowych warunkach. Idą duże zmiany strukturalne, np. przepływ pracowników do wysoko produktywnych sektorów.