Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Korzystne dane z rynku pracy i poprawa indeksów zaufania w przemyśle.

• W ubiegłym tygodniu zarejestrowano 198tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych (jobless claims), poniżej konsensusu 215tys. i 207tys. tydzień wcześniej.
• Skokowo poprawiły się także dwa indeksy aktywności wytwórczej za styczeń, raportowane przez regionalne oddziały Fed. Indeks Philadelphia Fed wzrósł w styczniu do +12,6 z -8,8 w grudniu, powyżej konsensusu -1,4. Natomiast Indeks Empire Manufacturing o aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork poprawił się do +7,7 w styczniu z -3,7 w grudniu, powyżej konsensusu +1,0. Gospodarka amerykańska wchodzi w nowy rok z impetem.
• Dziś poznamy odczyt produkcji przemysłowej za grudzień, prognozujemy wzrost o 0,1%m/m po 0,2% w listopadzie.

Strefa euro: Produkcja przemysłowa w listopadzie zaskoczyła pozytywnie. Niemiecki PKB już się nie kurczył w 2025.

• Wzrost produkcji przemysłowej w strefie euro o 0,7%m/m w listopadzie lekko przebił oczekiwania 0,5%, podobnie jak 0,7% w październiku. W ujęciu rocznym produkcja wzrosła o 2,5%r/r, powyżej konsensus 2,0% oraz po 1,7% miesiąc wcześniej. Dobry wynik sugerowały wcześniejsze sygnały ożywienia w niemieckim przemyśle, wynikające z ulgi w postaci niższych cen surowców i niższych stóp procentowych oraz wzrostu publicznych zamówień zbrojeniowych.
• Niemiecki urząd statystyczny podał, że realny PKB Niemiec wrósł o 0,2% w 2025, zgodnie z oczekiwaniami, po spadku o 0,5% w 2024. Wzrost napędzała konsumpcja prywatna i wydatki rządowe, ale hamowały inwestycje. Był to pierwszy wzrost rocznego PKB od 2022 roku. Jednocześnie skorygowano kwartalny wzrost w 4kw25 w górę do 0,2%kw/kw w ujęciu odsezonowanym (i niezanualizowanym) z 0,1% w poprzednim odczycie.
• Prognozujemy, że w br. gospodarka niemiecka urośnie o 0,9% a  w 2027 o 1,9%, co będą dalej wspierać czynniki techniczne oraz impuls fiskalny.

Wiadomości krajowe

Grudniowa inflacja potwierdzona poniżej celu NBP. Przerwa w obniżkach stóp będzie krótka.

• GUS potwierdził wstępny szacunek grudniowej inflacji na 2,4%r/r, a ceny konsumpcyjne nie zmieniły się względem listopada (0,0%m/m). Ceny towarów wzrosły w ubiegłym miesiącu o 1,3%r/r, a usług o 5,2%r/r, wobec odpowiednio 1,4%r/r i 5,3%r/r w listopadzie. Do spadku rocznego wskaźnika inflacji względem listopada przyczyniło się w głównej mierze pogłębienie spadków cen w transporcie (w tym tańsze paliwa) oraz niższa inflacja cen żywności. Inflacja bazowa nie zmieniła się istotnie względem 2,7%r/r w listopadzie.
• Hamowanie inflacji sugeruje, że procesy cenotwórcze uległy istotnym zmianom, a swoboda sprzedawców w podwyższaniu cen jest wyraźnie ograniczona w porównaniu do okresu szoku energetycznego i wysokiej inflacji lat poprzednich. Presja konkurencyjna ze strony importu, utrzymująca się deflacja cen producentów, hamujący wzrost płac oraz wciąż relatywnie wysoka skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania ograniczają możliwości podwyższania cen.
• Spadek inflacji poniżej celu Narodowego Banku Polskiego (NBP) na koniec 2025 nie powstrzymał Rady Polityki Pieniężnej (RPP) przed zapowiadanym przejściem w tryb wait-and-see i  w styczniu stopy procentowe banku centralnego pozostały bez zmian. W naszej ocenie pauza w łagodzeniu polityki pieniężnej nie potrwa długo, a do kolejnego cięcia kosztu pieniądza może dojść już w marcu, przy okazji publikacji najnowszej projekcji inflacyjnej. Po wczorajszym wystąpieniu prezesa NBP, nie wykluczamy jednak, że do obniżki stóp może dojść już na najbliższym posiedzeniu w lutym.
• Oceniamy, że obecny trend dezinflacyjny jest silny. Korzystne zbiory i wysokie zapasy zbóż sprzyjają niskim cenom żywności. Styczniowe opady śniegu powinny ochronić zboża ozime przed wymrażaniem i poprawić sytuację hydrologiczną. Niskie ceny ropy naftowej i mocny PLN sprzyjają spadkom cen paliw, a presja ze strony tanich importowanych towarów z Chin oraz hamujący wzrost płac przekładają się na spadkową tendencję inflacji bazowej. Dodatkowo wzrost regulowanych cen energii od stycznia 2026 był niski i zdecydowanie niż zakładany w poprzednich projekcjach NBP. Zakładamy, że do końca 2026 stopa referencyjna zostanie obniżona do 3,25% w krokach po 25pb.

NBP ocenia spadek inflacji jako trwały i widzi coraz mniej ryzyk inflacyjnych.

• Prezes NBP powiedział podczas wczorajszej konferencji, że obecne prognozy wskazują, że przez cały 2026 inflacja powinna kształtować się w ramach przedziału celu NBP (2,5%, +/- pkt. proc.). Korzystnie kształtują się perspektywy inflacji, ale również jej uwarunkowania. W kraju stopniowo maleje presja ze strony usług, do czego przyczynia się hamowanie tempa wzrostu wynagrodzeń. Spodziewane jest dalsze obniżenie się tempa wzrostu płac. Z gospodarki światowej także płyną dezinflacyjne sygnały: niskie ceny ropy naftowej, gazu, a  w ostatnich miesiącach także żywności. Silnie rośnie import tanich towarów z Chin do Europy, w tym do Polski, co działa dezinflacyjnie. Rośnie także produktywność, która jest podstawą wzrostu gospodarczego i jest dezinflacyjna.
• Kluczowym stwierdzeniem w części konferencji poświęconej procesom cenowym była ocena, że „obniżenie inflacji jest trwałe”. Wprawdzie Adam Glapiński wymieniał ryzyka w górę, w tym potencjalny wzrost presji popytowej, niepewność co do dalszego spadku dynamiki wynagrodzeń oraz wysoką skalę nierównowagi fiskalnej, ale ich lista jest coraz krótsza z każdym kolejnym posiedzeniem.
• Kolejny raz Adam Glapiński powtórzył, że decyzje w polityce pieniężnej będą podejmowane z posiedzenia na posiedzenie w zależności od napływających danych i prognoz. Rada realizuje wcześniejszą deklarację pauzy w obniżkach stóp procentowych w celu analizy skutków wcześniejszych działań. Prezes stwierdził, że nastroje w Radzie Polityki Pieniężnej (RPP) są gołębie i nadal jest przestrzeń do poluzowania polityki pieniężnej. Dodał jednak, że większość dostosowania już została dokonana, a obecnie następuje jego dostrajanie . W ocenie prezesa NBP docelowa stopa procentowa to 3,50%, czyli realna stopa procentowa w okolicach 1,0-1,5%.
• Pierwsza w 2026 konferencja prezesa NBP przyniosła wyraźną zmianę retoryki w zakresie procesów inflacyjnych. Adam Glapiński jednoznacznie przyznał, że obniżenie inflacji jest trwałe i zdecydowanie mniej czasu niż podczas wcześniejszych wystąpień poświęcił ryzykom w górę dla inflacji.
• W naszej ocenie pierwsze miesiące 2026 przyniosą dalszy spadek inflacji i wciąż jest przestrzeń do obniżek stóp procentowych z uwagi na rosnące ryzyko przestrzelenia celu inflacyjnego w dół w średnim terminie. W efekcie przerwa w łagodzeniu polityki pieniężnej będzie krótka.

RPP: Obniżka stóp może nastąpić w przyszłym miesiącu – Ludwik Kotecki.

• Staje się coraz bardziej oczywiste, że istnieje przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych – powiedział członek RPP Ludwik Kotecki. W jego ocenie obniżka może nastąpić w przyszłym miesiącu, gdyż perspektywy inflacji są korzystne.

MF: Na koniec 2025 stan budżetowego rachunku walutowego wyniósł €9,3mld.

• Na koniec grudnia 2025 stan środków walutowych na rachunkach budżetowych wzrósł do €9,3mld z €4,7mld – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF).

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Dolar umacnia się w ślad za dobrymi danymi z amerykańskiej gospodarki.

• Dolar umocnił się w czwartek, a kurs €/US$ złamał kolejny poziom oporu (1,1620) i sięgnął 1,5-miesięcznego minimum. Na gruncie technicznym oznacza to wzmocnienie obowiązującego od połowy grudnia trendu spadkowego. Obecnie kolejnymi barierami technicznymi na drodze do coraz to niższych poziomów €/US$ są 1,1590 i 1,1542. Źródłem siły dolara były wczorajsze dane makro, które zaskakiwały po pozytywnej stronie (cotygodniowe jobless claims, indeksy Philadelphia Fed i NY Empire Manufacturing. Niewykluczone, iż czynnikiem przemawiającym za siłą dolara jest także wzrost ryzyka geopolitycznego na świecie (Iran). Tydzień zwieńczą dane o produkcji przemysłowej w USA, które naszym zdaniem pozostaną neutralne dla wyceny dolara. Oceniamy, iż kurs €/US$ poruszać się dziś będzie w rytm wskazań technicznych, a więc prodolarowego trendu.
• Kurs €/PLN udowadnia wierność poziomowi 4,21 zachowując niewielką tj. groszową zmienność. Wypowiedzi prezesa Narodowego Banku Polskiego podsumowujące styczniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej przeszły bez większego echa na krajowym rynku walutowym. Inwestorzy konsekwentnie wyceniają marzec jako możliwy miesiąc pierwszej w 2026 obniżki stóp procentowych, choć dziś w wywiadzie dla agencji Bloomberg Ludwik Kotecki z RPP stwierdził, iż może do niej dojść już za miesiąc. Warto zauważyć, iż złoty pozostaje w ostatnich tygodniach niewrażliwy na ruchy dolara. Polska waluta pozostaje stabilna wokół poziomu 4,21, podczas gdy kurs €/US$ obniżył się w tym roku o 1,5 centa. Spodziewamy się dziś kolejnej spokojnej sesji i utrzymania trendu horyzontalnego.

Rynek FI: Narracja prezesa Glapińskiego odczytana jako gołębia. Dochodowość krótkiego końca zniżkuje.  

• Dochodowość amerykańskiego długiego końca krzywej porusza się w trendzie bocznym wyczekując nowych impulsów. Dane makro tego tygodnia nie okazały się wystarczające do wzbudzenia zmienności. Wciąż nie poznaliśmy werdyktu Sądu Najwyższego w sprawie ceł. Z kolei wypowiedzi przedstawicieli Rezerwy Federalnej w ostatnim tygodniu przed blackout’em niewiele wnosiły do obrazu polityki monetarnej. Stanu rzeczy nie zmieni także dzisiejsza sesja. Spodziewamy się dalszej stabilizacji dochodowości 10-latki wokół poziomu 4,15%. Wciąż czekamy ponadto na przełom w notowaniach Bunda, które od 1,5-miesiaca tkwią w przedziale 2,75% - 2,90%. Z jednej strony, źródłem wzrostów rentowności są sygnały ożywienia w niemieckim przemyśle, z drugiej w kierunku niższych dochodowości oddziałuje niedawna wyraźnie niższa od oczekiwań inflacja. W krótkoterminowej perspektywie nie znajdujemy wydarzeń mogących pobudzić zmienność niemieckiego długu, stąd stabilizacja wokół bieżących poziomów jawi się jako najbardziej prawdopodobny scenariusz.
• O ile środowa decyzja o stabilizacji kosztu pieniądza w Polsce wywołała symboliczne wzrosty dochodowości, czy miesięczne maksimum stawek IRS, tak wczorajsze komentarze prezesa Narodowego Banku Polskiego rynek odebrał gołębio (głównie za sprawą wypowiedzi Adama Glapińskiego, iż obniżenie inflacji jest trwałe). Rentowność 2-latki – najbardziej wrażliwego na perspektywy polityki monetarnej segmentu krzywej - obniżyła się o 7pb do 3,63%. O 5pb obniżyły się stawki FRA3x6 które po posiedzeniu RPP wspięły się na najwyższe poziomu od połowy grudnia 2025 roku. Trendy te wzmacnia poranna wypowiedź Ludwika Koteckiego z RPP o możliwości cięcia stóp procentowych w lutym. Zakładamy, iż w piątek rynek wciąż będzie „trawił” wczorajsze wystąpienie prezesa NBP. Zwracamy jednak uwagę na pierwszy w tym roku przetarg sprzedaży bonów skarbowych. Zgodnie z planem podaży resort finansów zaoferuje do sprzedaży 36-tygodniowe bony o wartości PLN2-4mld. Liczymy na mocny popyt uwidaczniał się w tym roku podczas sprzedaży obligacji skarbowych, czy Banku Gospodarstwa Krajowego.