Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA-Iran: Tydzień wojny na Bliskim Wschodzie, jej przedłużenie będzie podbijać ceny surowców energetycznych.

• Mija tydzień od rozpoczęcia ataków USA i Izraela na Iran i jego odwetu w postaci ataków na kraje w regionie, nacelowane w infrastrukturę energetyczną i blokadę Cieśniny Ormuz. To podbiło ceny ropy i gazu. Dziś rano ceny ropy Brent przekraczają US$85 za baryłkę a gazu TTF 1M forward powyżej €50 za MWh.
• Według analityków rynków surowcowych ING, w przypadku konfliktu trwającego 4 tygodnie ceny ropy w 2kw26 wyniosą średnio US$71 za baryłkę, ale w przypadku przeciągającej się wojny przez 3 miesiące, ale wygasającej po upływie 1 miesiąca, mogą sięgnąć US$89, a przy pełnej intensywności wojny przez 3 miesiące nawet US$110. W podobnej skali wzrosłaby ceny gazu. Realizacja tych scenariuszy oznaczałaby negatywny szok podażowy, który miałby wpływ na podbicie inflacji i osłabienie wzrostu PKB.
• Najważniejsze wydarzenia na Bliskim wschodzie:
  • Izrael poinformował, ze zniszczył 80% irańskich systemów obrony przeciwlotniczej oraz 60% wyrzutni rakiet balistycznych oraz osiągnął niemal całkowitą przewagę w powietrzu. Izrael planuje jeszcze co najmniej dwa tygodnie działań wojskowych w Iranie. Trwają walki Izraela na terenie Libanu z Hezbollahem, który w odpowiedzi ostrzelał północ Izraela.
  • Prezydent USA Donald Trump powiedział, że inwazja lądowa na Iran byłaby stratą czasu i chce zmienić przywództwo w Iranie. Wcześniej MSZ Iranu powiedział, że Iran odeprze ewentualną inwazję lądową. Trump powiedział portalowi Axios, że chce być osobiście zaangażowany w wybór nowego przywódcy Iranu, tak jak to było w przypadku Wenezueli. Modżtaba Chomenei jest dla niego nie do zaakceptowania.
  • Indie wracają do importu rosyjskiej ropy, z której wcześniej zrezygnowały pod presją amerykańskich sankcji. Amerykański resort skarbu zgodził się na transakcje sprzedaży rosyjskiej ropy Indiom do 4 kwietnia.
  • Chiny, do których trafiała większość dostaw ropy naftowej, transportowanej przez cieśninę Ormuz negocjują z Iranem bezpieczny przepływ surowców przez tę cieśninę.
  • Według agencji Reuters, Francja, Włochy i Grecja chcą zapewnić swobodę żeglugi na Morzu Czerwonym, która stanowi częściową alternatywę do szlaku przez cieśninę Ormuz, i ochronę przepływającym tam statków przed atakami proirańskich bojowników Huti. Premier Włoch Giorgia Meloni poinformowała, że Włochy mają zamiar wysłać systemy obrony krajom Zatoki Perskiej.
  • Dziennik Financial Times podał, że blokada cieśniny Ormuz zagraża także importowi żywności do krajów Zatoki Perskiej. Arabia Saudyjska importuje około 40% zbóż i roślin oleistych przez swoje wschodnie porty Zatoki Perskiej, a ZEA sprowadzają około 90% takich towarów przez port w Dubaju. Tą samą drogą żywność i produkty szybko rotujące trafiają do Bahrajnu i Kataru, co oznacza, że porty obsługują około 45 mln do 50 mln ludzi. Poważny problem żywnościowy będzie miał także Iran.

USA: Spadek liczby zapowiadanych zwolnień w lutym. Dziś raport payrolls.

• Liczba zapowiadanych zwolnień wg Challengera spadła w lutym o 71,9%r/r po silnym wzrośnie o 117,8% w styczniu. Liczba nowych bezrobotnych wyniosła 213tys., podobnie jak tydzień wcześniej i blisko konsensusu 215tys. Podobnie jak wcześniejsze dane z ankiety ADP, dane te sugerują korzystny wydźwięk dzisiejszego raportu payrolls.

Strefa euro: Rozczarowanie w sprzedaży detalicznej.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła w styczniu o 0,1%m/m, istotnie poniżej konsensusu zakładającego wzrost o 0,3%, jednak dane za poprzedni miesiąc zostały zrewidowane w górę do +0,1% z -0,5%. W ujęciu rocznym sprzedaż wzrosła o 2,0%r/r, po 1,8% miesiąc wcześniej, po rewizji w górę z 1,3%.
• Odczyt sygnalizuje ryzyko dla scenariusza stopniowego ożywienia konsumpcji w strefie euro w tym roku, wojna w Iranie dodatkowo podnosi to ryzyko.

Wiadomości krajowe

Dziś poznamy szczegóły marcowej projekcji NBP.

• Dziś o 9:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikował Raport o inflacji, a  o 13:00 będzie miała miejsce prezentacja szczegółów marcowej projekcji makroekonomicznej przez ekspertów banku centralnego.

Konferencja prezesa NBP: Długość konfliktu na Bliskim Wschodzie zdeterminuje decyzje w polityce pieniężnej.

• Prezes NBP stwierdził na wczorajszej konferencji, że uzasadnieniem obniżenia stóp procentowych (referencyjna w dół o 25pb do 3,75%) był (1) spadek inflacji w ostatnich miesiącach i (2) poprawa perspektyw inflacyjnych, sugerowana przez marcową projekcję NBP i prognozy innych ośrodków analitycznych. Szef banku centralnego odnotował, że od pół roku inflacja jest zgodna z celem, a ostatnio spadła poniżej 2,5%. Dodał także, iż skok cen po ataku na Iran nie był brany pod uwagę na marcowym posiedzeniu.
• Najnowsza projekcja NBP wskazuje, że powrót inflacji do celu jest trwały, a do końca 2028 poziom inflacji będzie zgodny z celem banku centralnego. Przebieg ścieżki inflacji jest niższy niż wskazywała listopadowa projekcja. Poprawiły się również perspektywy inflacji bazowej, która będzie się kształtowała na poziomie wieloletniej średniej (od 2004) tj. 2,5%.
• Czynniki, które będą sprzyjały niskiej inflacji:
• Obniżające się tempo wzrostu wynagrodzeń (w styczniu płace rosły najwolniej od 5 lat).
• Brak obaw o przegrzanie koniunktury (spadek produkcji przemysłowej i budowlanej w styczniu).
• Utrzymujący się spadek cen produkcji przemysłowej (PPI).
• Import tanich towarów z Chin do Europy.
• Perspektywy wzrostu gospodarczego są korzystne. NBP oczekuje dynamicznego wzrostu PKB w 2026 (3,9%), a  w kolejnych latach spowolnienia do ok. 3%, co nie powinno generować presji inflacyjnej. Projekcja rysuje obraz zrównoważonej gospodarki z niską inflacją i solidnym wzrostem PKB.
• Marcowa projekcja nie uwzględnia potencjalnego wpływu wojny w Iranie na sytuację makroekonomiczną. Naszym zdaniem projekcja raczej zakłada szybki koniec KPO w 2026 roku, stąd wolniejsze tempo PKB w 2027 roku. W naszych prognozach zakładamy, ze cześć inwestycji z KPO wesprze także 2027 rok.
• Głównym ryzykiem ekonomicznym w krótkim terminie jest eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie. Na chwilę obecną główną konsekwencją jest wzrost cen ropy naftowej i gazu, co jest zewnętrznym szokiem o charakterze podażowym. Gdyby ten wzrost okazał się trwały, to podbije ceny, ale również negatywnie wpłynie na koniunkturę. Takie zdanie prezentowaliśmy przed posiedzeniem, zakładając, że wojna w Iranie to szok podażowy podnoszący inflację CPI, ale negatywny dla PKB.
• W ocenie banku centralnego jest zbyt wcześnie, aby ocenić wpływ wojny w Iranie na perspektywy cen i wzrostu gospodarczego oraz jej wszystkie konsekwencje.
• Prezes powtórzył, że kolejne decyzje będą podejmowane w zależności od napływających danych. Podkreślił, że ewentualna eskalacja konfliktu w Iranie jest głównym źródłem niepewności. Dlatego też Rada nie zapowiada dalszych decyzji, zwłaszcza, że obecnie trudniej jest przewidywać przyszłą inflację.
• W kwestii obecnego nastawienia w polityce pieniężnej prezes Glapiński deklarował wstrzemięźliwość i ostrożność. Gdyby sytuacja rynkowa na rynkach uspokoiła się w perspektywie 4-8 tygodni, to nie będzie to miało w ocenie NBP większych konsekwencji makroekonomicznych i będzie nadal miejsce na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Jednak zdaniem prezesa konflikt będzie trwał dłużej i może mieć większe konsekwencje i te okoliczności NBP weźmie pod uwagę podczas kolejnego posiedzenia. W ocenie RPP realna stopa procentowa powinna wynosić 1-1,5%.
• Wydźwięk konferencji był zgodny z oczekiwaniami i nie daje wyraźnych sygnałów co do perspektyw polityki pieniężnej. W naszej ocenie do czasu wyklarowania się sytuacji na Bliskim Wschodzie dalsze obniżki stóp procentowych są mało prawdopodobne. Do kolejnej obniżki stóp dojdzie nie wcześniej niż w maju. Przestrzeń do dalszych obniżek stóp jest umiarkowana, a docelowy poziom stóp może okazać się wyższy niż 3,25%, którego spodziewaliśmy się dotychczas z uwagi na niepewność związaną z sytuacją geopolityczną.

RPP: Wstrzymanie obniżek stóp do czasu zakończenia wojny w Iranie – Henryk Wnorowski.

• Musimy zapomnieć o dalszych obniżkach stóp procentowych, dopóki będzie trwała wojna w Iranie, a jej zakończenie ponownie otworzy możliwość powrotu o obniżkach – uważa członek RPP Henryk Wnorowski. Jego zdaniem im dłużej będzie trwała wojna, tym trudniej będzie ocenić jej wpływ na inflację i polską gospodarkę. W ocenie Wnorowskiego prawdopodobieństwo, że stopa docelowa osiągnie w tym roku 3,25-3,50% drastycznie spadło.

MON: Propozycja prezydenta i NBP oraz EU SAFE mogą się uzupełniać.

• Środki Unii Europejskiej (UE) w ramach SAFE oraz propozycja prezydenta i NBP w sprawie „SAFE 0%” nie są alternatywami, ale mogą i powinny się uzupełniać na rzecz wzmocnienia polskich sił zbrojnych – uważa minister obrony Władysław Kosiniak-Kamysz. Dodał, że jest otwarty na rozmowę w sprawie propozycji NBP.

Propozycja zwana Safe0% prawdopodobnie zakłada serię operacji typu sell- buy back i nie jest alternatywą do unijnego programu SAFE.

• Interpretujemy wczorajsze ogólne wyjaśnienia prezesa NBP Adama Glapińskiego na temat Safe0%, jako zapowiedź de facto przeprowadzenia operacji typu sprzedaż-odkup (sell-buy back) na rezerwach złota. Prezes nie powiedział otwarcie, że Safe 0% zakłada operacje sell-buy back na złocie, ale naszym zdaniem wszystkie jego komentarze wskazują na taką możliwość. Pozwoliłoby to zrealizować zysk z posiadanych zasobów złota, bez zmiany zasad księgowych banku centralnego oraz przy utrzymaniu poziomu rezerw. Aktywa w bilansie banku centralnego (np. złoto czy obligacje) nie są wyceniane według wartości rynkowej, więc zyski kapitałowe z obligacji zagranicznych czy złota są realizowane tylko wtedy, gdy zostaną sprzedane po cenie wyższej niż cena zakupu.
• Zysk NBP powiększony o taką niestandardową operację w tym roku trafiłby do budżetu państwa w połowie 2027, po zatwierdzeniu rocznego sprawozdania finansowego za br.
• Alternatywą jest unijny SAFE. Środki z unijnego programu byłyby dostępne nawet od marca br. Propozycja zwana Safe0% nie zapewnia wieloletniego stabilnego finansowania wydatków obronnych, gdyż skala przyszłych operacji będzie zależeć od utrzymania lub wzrostu notowań złota na rynkach.
• Choć proponowana operacja sprzedaż-odkup złota powinna być zgodna z zasadami księgowymi banku centralnego de jure, to de facto może być postrzegana jako ryzykowna pod względem wiarygodności Polski na rynkach finansowych. NBP „zafiksuje” cenę złota w rezerwach na wysokim poziomie historycznym. Tymczasem wynik z wyceny rezerw złota, ujęty w księgach NBP poza rachunkiem zysków i strat NBP, stanowi stabilny element zwiększający kapitał banku centralnego. Taki był cel innego traktowania aktywów rezerwowych (złota, obligacji) w porównaniu do aktywów płynnych jak waluty. Proponowany ruch wystawiałby NBP na sytuacje, w której rezerwy złota zostaną zaksięgowane przy wysokich wycenach, a ewentualny spadek cen złota oznaczałby negatywną wycenę i obniżenie kapitału NBP.

MFiPR: Kolejna płatność z KPO w maju.

• Rada Ministrów rozpatruje projekt ostatniej rewizji Krajowego Planu Odbudowy (KPO), która następnie musi być uzgodniona z Komisją Europejską (KE), więc kolejna płatność w ramach programu jest oczekiwana w maju – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz. Minister powiedziała również, że Polska ma zakontraktowane prawie całość środków z części grantowej KPO.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Drożejąca ropa naftowa wspiera dolara, ale jego wzrosty zatrzymały się pomimo droższych surowców. Dziś chwilowo uwaga inwestorów zwróci się na dane z rynku pracy USA.

• Trwający konflikt na Bliskim Wschodzie utrzymywał wczoraj zainteresowanie dolarem, lecz kurs €/US$ - mimo zmienności – trzeci raz z rzędu zakończył sesję w okolicy 1,16. Wzrosty dolara zatrzymały się pomimo droższych surowców. Inwestorzy konsekwentnie śledzą doniesienia w sprawie Iranu, czy Cieśniny Ormuz, ale nie przekładają się one póki co na skuteczne zejście €/US$ poniżej wspomnianego poziomu. Stabilizacja towarzyszyła wczoraj także notowaniom szwajcarskiego franka tj. innej walutowej bezpiecznej przystani. Piątek może jednak przynieść wzmocnienie presji na umocnienie dolara na zasadzie ograniczania pozycji przed weekendem, który może przynieść zaognienie sytuacji na Bliskim Wschodzie. Tym bardziej, iż presja wzrostowa utrzymuje się w notowaniach ropy naftowej (cena baryłki przekracza 85USD) oraz złota (wczoraj korektę na tym rynku wzmacniały wypowiedzi prezesa Narodowego Banku Polskiego, które rynek zinterpretował jako możliwość – choćby chwilowej - sprzedaży surowca). Dziś do łask mogą chwilowo wrócić dane makroekonomiczne. Okazją będzie publikacja raportu z amerykańskiego rynku pracy. Konsensus zakłada wyraźne spowolnienie przyrostu nowych etatów poza rolnictwem (do 60tys. w lutym ze 130tys. w styczniu), co może przywracać nieco wiary w scenariusz tegorocznych cięć stóp procentowych w USA. Przed nami także liczne wystąpienia członków Rezerwy Federalnej (Paulson, Daly, Collins, Hammack), które - obok wspomnianych danych payrolls - kształtować będą oczekiwania przed marcowym posiedzeniem Fed (16-17 marca).
• Relatywnie uspokojenie notowań €/US$ wstrzymało presję na osłabienie złotego (korelacja mocny dolar = słaby złoty pozostaje aktualna). W efekcie kurs €/PLN konsolidował się w środę wokół poziomu 4,2650 wyczekując nowych informacji z Bliskiego Wschodu. Jednocześnie polska waluta pozostawała odporna na komentarze prezesa Adama Glapińskiego podczas konferencji podsumowującej marcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami prezes Narodowego Banku Polskiego zaprezentował ostrożną narrację uzależniając przyszłe decyzje RPP od rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie. Bez echa na złotym przeszły także wypowiedzi dotyczące programu SAFE0%.

Rynek FI: Dochodowość obligacji rośnie, choć zaczyna łapać zadyszkę. Konferencja prasowa prezesa NBP potwierdziła ostrożne podejście RPP do kolejnych cięć stóp procentowych, zgodnie z oczekiwaniami.

• Presja na wzrost dochodowości obligacji, na bazowych rynkach długu utrzymuje się, choć jednocześnie skala wzrostów w kolejnych dniach zaczyna nieco słabnąć. Z jednej strony argumentem za kontynuacją zwyżki rentowności pozostaje sytuacja na rynkach surowcowych (ropa naftowa i gaz ziemny), z drugiej reakcja rynków długu na wydarzenia w Iranie jest już mniejsza, więc rośnie potrzeba chwilowej korekty. O ile obawy o inflację w związku z drożejącymi surowcami energetycznymi utrzymują się, tak dziś raport payrolls da odpowiedź na temat kondycji rynku pracy USA (do niedawna podstawowego zmartwienia dla Rezerwy Federalnej). Na rynku niemieckiego Bunda (gdzie wzrost 10-latki w tym tygodniu wynosi już 20pb do 2,85%) spodziewamy się dziś prób zatrzymania trendu wzrostu dochodowości w okolicy poziomu 2,90% tj. istotnego poziomu oporu z przełomu 2025 i 2026 roku.
• W ślad za ruchami rynków bazowych, ale i przetasowań w rynkowych oczekiwaniach dotyczących poziomu docelowej stopy procentowej Narodowego Banku Polskiego w 2026 roku dynamicznie rosły rentowności wzdłuż całej polskiej krzywej. Rentowność 5-latki od początku tygodnia wzrosła już o 50pb do poziomu 4,74%. W tym czasie 5-letnie stawki asset swap wzrosły o 15pb a rynek wykasował jedną obniżkę stóp procentowych i obecnie zakłada, że w 2026 roku Rada Polityki Pieniężnej dokona tylko jednej obniżki kosztu pieniądza. Ograniczanie oczekiwań na cięcia stóp procentowych jest zgodne z wczorajszą narracją prezesa Adama Glapińskiego, który podkreślał ostrożność odnośnie do kolejnych ruchów RPP w związku z trwającym konfliktem na Bliskim Wschodzie.