Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Wysyp danych makro z USA (payrolls, koniunktura wg ISM) i Europy (inflacja HICP). Wymiana ognia na Bliskim Wschodzie.

• Na ten tydzień zaplanowano publikacje wielu danych makroekonomicznych po obu stronach Atlantyku. Z USA w piątek poznamy raport o rynku pracy payrolls za sierpień (nasza prognoza 65tys. nowych miejsc pracy po spadku o 23tys. w lipcu), a  w ciągu tygodnia inne dane z rynku pracy, m.in. dane o wakatach JOLTS czy ankietę ADP, dodatkowo zostaną opublikowane wskaźniki koniunktury ADP. Ze strefy euro kluczowym odczytem będzie sierpniowa inflacja HICP. Jeśli chodzi o decyzje banków centralnych, to w tym tygodniu (środa) decyzje ws. stóp procentowych podejmą banki centralne Kanady (konsensus zakłada utrzymanie stopy referencyjnej bez zmian na poziomie 2,25%) i Nowej Zelandii (spodziewana druga z rzędu podwyżka o 25pb do 2,75%).
• Doniesienia z Bliskiego Wschodu również będą absorbować uwagę inwestorów w tym tygodniu. Minionej nocy wojska amerykańskie zaatakowały irańskie wyrzutnie rakiet w Cieśninie Ormuz (pierwsza atak wojskowy od miesiąca), a Iran ostrzelał rakietami amerykańskie bazy w Jordanii. W opublikowanym w internecie liście duchowo-polityczny przywódca Iranu Modżtaba Chamenei wezwał kraje Zatoki Perskiej do konfrontacji z prawdziwym wrogiem, wskazując na USA i Izrael, oraz do współpracy muzułmanów na całym świecie.
• Rynek surowców energetycznych otwiera się na lekko podwyższonych poziomach (ropa Brent US$90,50 za baryłkę, gaz TTF 1M €68,50 za MWh) w porównaniu z piątkowym zamknięciem (odpowiednio US$89,50 i €66). W piątek prezydent USA ogłosił umowę o wykorzystaniu wenezuelskiej ropy i zapowiedział, że użyje jej do uzupełnienia rezerw USA. Według porozumienia USA mają objąć większościową kontrolę nad wenezuelskim rezerwami ropy naftowej (ponad 65mld) w zamian za US$100mld prywatnych inwestycji w tym kraju, bez podawania szczegółów. Wenezuela ma największe na świecie rezerwy ropy naftowej.
• Jeśli chodzi o dane makroekonomiczne, to konsensus zakłada 55tys. nowych miejsc pracy wg payrolls i utrzymanie stopy bezrobocia 4,1%. Odczyt powinien wskazać także na niski wskaźnik aktywności zawodowej, wynikający z dużej liczby osób opuszczających rynek pracy. Piątkowy payrolls będzie (obok inflacji CPI z 11 września) kluczową publikacją przed posiedzeniem Fed 16 września. Po wystąpieniu prezesa Kevina Warsha w Jackson Hole w piątek instrumenty rynkowe wyceniają 15pb podwyżki, w ubiegły czwartek wyceny sięgały 9pb. Nie spodziewamy się jednak podwyżki stóp procentowych Fed na wrześniowym posiedzeniu.
• Prezes Warsh nie wykluczył podwyżki stóp procentowych, jeżeli inflacja w USA będzie nadal zbyt wysoka. Zauważył, że inflacja bazowa nie spowolniła znacząco, a Fed chce mieć pewność, że będzie zbiegać do poziomu zbieżnego z celem inflacyjnym. W przeciwnym razie Fed będzie miał pracę do wykonania. Warsh stwierdził, że przy inflacji powyżej 2%, głównym punktem uwagi Fed powinny być ceny. W ocenie Warsha krótkoterminowe stopy procentowe są głównym narzędziem osiągania podwójnego mandatu Fed (stabilność cen i pełne zatrudnienie). Analitycy rynkowi uznali, że Warsh jest coraz bardziej otwarty na podwyżki stóp procentowych.
• Podwyższone odczyty inflacyjne za sierpień w porównaniu z lipcem z głównych gospodarek strefy euro (w Niemczech dziś) i całej strefy (jutro) powinny utwierdzić przekonania rynkowe o podwyżce stóp EBC na posiedzeniu 10 września. Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 23pb podwyżki.
• Na dziś i jutro zaplanowano spotkanie grupy G20 z udziałem ministrów finansów i szefów banków centralnych w amerykańskim Asheville (Karolina Północna).

 

USA: Pogorszenie nastrojów konsumentów w sierpniu.

• Indeks nastrojów amerykańskich konsumentów według Uniwersytetu Michigan spadł w sierpniu do 51,7 z 55,2 miesiąc wcześniej (odczyt finalny, wstępnie 51,0). Oczekiwania inflacyjne w horyzoncie roku naprzód wyniosły 4,0% w porównaniu z 4,2% miesiąc wcześniej, a spodziewana inflacja w długim terminie utrzymała się na poziomie 3,3%.

Strefa euro: Poprawa nastrojów gospodarczych w sierpniu.

• Publikowany przez Komisję Europejską indeks nastrojów gospodarczych ESI poprawił się dla strefy euro w sierpniu do 98,4 z 97,1, powyżej konsensusu 97,5. Lekko poprawiły się nastroje konsumentów i indeks w przemyśle, choć wciąż dominowały oceny negatywne, wzmocniły się pozytywne oczekiwania odnośnie koniunktury w usługach.

Islandia: Wygrana przeciwników UE w referendum.

• W referendum nt. wznowienia negocjacji akcesyjnych z UE większość (52,8%) opowiedziała się przeciw. Frekwencja wyniosła 82,5%. Islandia jest zintegrowana z UE przez uczestnictwo we Wspólnym Obszarze Gospodarczym oraz należy do strefy Schengen.

Wiadomości krajowe

Dziś dane o PKB w 2kw26 i inflacji w sierpniu.

• Dziś o 9:30 GUS opublikuje dane o strukturze wzrostu PKB w 2kw26 oraz wstępny szacunek inflacji CPI w sierpniu.
• Prognozujemy, że inflacja wzrosła w sierpniu do 3,1%r/r z 3,0%r/r w lipcu. Inflacja bazowa prawdopodobnie pozostała na poziomie 3,1%r/r. Wyższy niż przed miesiącem wkład cen paliw do rocznego tempa wzrostu cen konsumpcyjnych został niemal w całości zredukowany przez głębszy niż w lipcu spadek cen żywności.
• GUS powinien potwierdzić wstępny szacunek PKB w 2kw26 na 3,8%r/r. Poznamy także dane o strukturze wzrostu gospodarczego. Szacujemy, że wzrost spożycia gospodarstw domowych spowolnił do 3,0%r/r z 3,3%r/r w 1kw26, do czego przyczynił się m.in. wzrost cen paliw, połączony z dalszym hamowaniem tempa wzrostu płac, co ograniczyło budżet na inne wydatki. Towarzyszyło temu wyraźne przyspieszenie inwestycji, które wg naszych prognoz wzrosły o 8,5%r/r po wzroście o zaledwie 2,4%r/r w poprzednim kwartale. Za mocnym wzrostem inwestycji przemawiały opublikowane ostatnio dane o nakładach dużych firm, gdzie wzrost w 2kw26 wyniósł ok. 19%r/r. Spodziewamy się także ujemnego wkładu eksportu netto i dodatniej kontrybucji ze strony zmiany stanu zapasów.

Projekt budżetu na 2027 zakłada szósty rok z rzędu nadmiernego deficytu.

• Rządowy projekt budżetu państwa na rok wyborczy 2027 nie zaskoczył ani pozytywnie, ani negatywnie. Jest budżetem kontynuacji nadmiernego deficytu z neutralnymi fiskalnie zmianami po stronie podatków i niewielkimi korektami po stronie wydatków. Reakcja rynkowa jest wstrzemięźliwa i nie zakładamy większych napięć do przyszłorocznych wyborów. Brak konsolidacji po wyborach 2027 może jednak wywołać presję na obniżenie ratingu i presję rynków na wzrost rentowności skarbowych papierów wartościowych (SPW).
• Minister Finansów i Gospodarki ogłosił, że rząd przyjął dziś projekt budżetu państwa na 2027. Zbieżnie z wcześniejszymi zapowiedziami premiera, deficyt sektora finansów publicznych, liczony według metodologii unijnej, ma wynieść 7,1%PKB w 2027, tyle samo co w 2026 (wcześniej rząd prognozował 6,8%PKB). Projekt budżetu uwzględnia zmiany podatkowe w PIT, ogłoszone dwa tygodnie temu, które mają być neutralne fiskalnie.
• Wśród priorytetów budżetowych minister Andrzej Domański wymienił (1) bezpieczeństwo, (2) ochronę zdrowia i (3) wzrost gospodarczy, w tym inwestycje w transformację energetyczną. W 2027 Polska ma wydać 4,5% PKB na obronność, a nakłady na ten cel w budżecie państwa zaplanowano na PLN198mld. Wydatki na ochronę zdrowia zostaną zwiększone o PLN26,3mld do PLN274mld. Obok wydatków na obronność rząd planuje zwiększenie inwestycji w infrastrukturę kolejową, drogową i energetyczną.
• Deficyt budżetu państwa w 2027 został zaplanowany na PLN282,6mld vs. tegoroczny limit na poziome PLN271,7mld. W efekcie deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ma w przyszłym roku wynieść 7,1% PKB, czyli tyle samo co w 2026. Szacunek tegorocznego deficytu został zrewidowany w górę z 6,5% szacowanych w ustawie budżetowej na 2026, m.in. z uwagi na koszty fiskalne programu CPN (Ceny Paliwa niżej).

 

Podstawowe wskaźniki z projektu ustawy budżetowej 2027

 

 

Źródło: PAP.

• Założenia makroekonomiczne, na których oparty jest projekt budżetu państwa nie budzą większych kontrowersji. Rząd zakłada wzrost PKB o 3,0%, przy inflacji na poziomie 2,8%. Są to prognozy zbliżone do naszego scenariusza bazowego, który zakłada wzrost gospodarczy w przyszłym roku na poziomie 3,2% i inflację w okolicach 2,5%. Podobnie jak my rząd zakłada dalsze hamowanie tempa wzrostu płac. Według prognoz Ministerstwa Finansów przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej wzrośnie o 5,9%, po wzroście o 6,4%, szacowanym we 2026. Stopa bezrobocia rejestrowanego na koniec 2027 ma wynieść 6,0% (ING: 5,9%).
• Na pierwszy rzut oka szacunki potrzeb pożyczkowych w 2027 prezentują się korzystnie porównując z planowanym wykonaniem 2026. Nie znamy szczegółów projektu budżetu, ale zakładamy, że jest to związane z cyklem wydatkowania środków unijnych.
• Skala pożyczek ze środków europejskich będzie w 2027 niższa niż w 2026 (zakończenie Krajowego Planu Odbudowy), co obniży potrzeby pożyczkowe z finansowaniem nierynkowym. Ponadto mniejsze potrzeby będzie generowało niedopasowania czasowe przepływów finansowych z tytułu grantów. Dlatego też mniejsze potrzeby pożyczkowe brutto nie są zaskoczeniem i spodziewaliśmy się takich informacji.
• Są to jednak przepływy kasowe i nie mają znaczenia dla salda sektora GG, choć ma to znaczenie z perspektywy zarządzania płynnością budżetu państwa.
• W kontekście wysokości potrzeb pożyczkowych kluczowa z punktu widzenia rynków będzie informacja o potrzebach finansowanych przez instrumenty rynkowe, gdyż ma to wpływ na skalę podaży skarbowych papierów wartościowych. Nie spodziewamy się, aby była ona znacząco wyższa niż w roku bieżącym.
• Zaprezentowany dotychczas poziom przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych netto (PLN317mld) jest zbliżony do planowanego wykonania w tym roku (PLN320mld) i nie powinien rodzić rynkowego niepokoju, chociaż ważne będą szczegóły i planowana struktura finansowania potrzeb.
• Rynki mają świadomość trudności dostosowania fiskalnego w bieżących realiach politycznych (trudna kohabitacja rząd-prezydent, przyszłoroczne wybory parlamentarne), ale w naszej ocenie plany fiskalne powinny nieco uspokoić nastroje na rynkach finansowych. Obawy o przyszłoroczny budżet widoczne były m.in. w podwyższonych poziomach spreadów (długoterminowe stawki asset swap).
• Zakładamy, iż finansowanie potrzeb pożyczkowych konsekwentnie bazować będzie na krajowym sektorze bankowym, gdzie utrzymująca się nadpłynność wspiera rozbudowę portfela POLGBs. Jednocześnie spodziewamy się, że udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach skarbowych pozostanie niewielki. Obecnie (dane na koniec 2kw26) wynosi on 12.3% i pozostaje blisko historycznego minimum (11.9%) z końca ubiegłego roku.
• Budżet na 2027 jest budżetem kontynuacji ekspansywnej polityki fiskalnej, a Polska nie czyni postępów w korekcie nadmiernego deficytu i nie podejmuje działań na rzecz jego sprowadzenia poniżej 3% PKB. Efektem jest dalsze narastanie długu publicznego, który w latach 2028-29 może stanąć w obliczu przekroczenia progów ostrożnościowych zapisanych w ustawie o finansach publicznych. Będzie to wymagało podjęcia działań konsolidacyjnych w finansach publicznych, o ile wcześniej nie skłoni do tego władz presja ze strony rynków finansowych (wzrost rentowności i kosztów finansowania).

Emisje obligacji FPC w 2027 wyniosą do PLN10mld, a obligacji na rzecz FP do PLN2,3mld.

• W 2027 emisje obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 wyniosą do PLN10mld, zarówno w PLN jak i walutach obcych. Ze środków Funduszu zaplanowano PLN22,6mld wydatków na wykup obligacji FPC0427.
• Plan Finansowy Funduszu Pomocy (FP) zakłada emisje długu na kwotę do PLN2,3mld. Ze środków FP finansowane są zadania na rzecz pomocy Ukrainie.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Jastrzębi Warsh i powrót do walk na Bliskim Wschodzie wspierają dolara. Złoty słabnie, choć dzisiejsze dane o CPI mogą ograniczać skalę przeceny. 

• Kurs €/US$ zakończył miniony tydzień wyraźnym tj. niemal centowym spadkiem. Źródłem umocnienia dolara było wystąpienie Kevina Warsha na sympozjum w Jackson Hole. Wypowiedzi prezesa FOMC zostały odebrane jako jastrzębie – w szczególności fragment, iż „inflacja nie musi automatycznie powrócić do celu” - co zwiększyło prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych we wrześniu, a tym samym wsparło dolara. Dziś brak jest inwestorów z Wielkiej Brytanii, ale poniedziałkową sesję kurs €/US$ rozpoczyna poniżej poziomu 1,16. Najnowszym źródłem presji na spadek notowań są doniesienia z Bliskiego Wschodu, gdzie USA – po miesiącu nieagresji – ostrzelały pozycje irańskie. W efekcie, solidne wzrosty notuje dziś ropa naftowa. Uważamy, iż w świetle wspomnianych wypowiedzi Kevina Warsha bieżący tydzień upłynie pod znakiem oczekiwania na piątkowy odczyt non-farm payrolls. Raport będzie kluczowym czynnikiem decydującym, czy Fed podniesienie stopy procentowe w połowie przyszłego miesiąca. Rynkowy konsensus jest podzielony 50:50 w kwestii takiej możliwości. Tradycyjnie rynek pozostanie wrażliwy także na publikowane przed piątkowym raportem NFP wskaźniki z amerykańskiego rynku pracy (JOLTS, ADP, Challenger, claims).
• Mocniejszy dolar nie sprzyja wycenie złotego. Kurs €/PLN rośnie dziś na otwarciu do poziomu 4,3420 i zgodnie ze wskazaniami analizy technicznej testować może barierę 4,3489 tj. szczyty z lipca. Skuteczność ataku uzależniamy m.in. od sytuacji na rynku ropy naftowej, która drożeje w ślad za powrotem walk na Bliskim Wschodzie. Jednocześnie, dzisiejsza publikacja krajowej inflacji CPI powinna wzmacniać rynkowe oczekiwania na podwyżki stóp procentowych, co może zdejmować nieco presji ze złotego. Mimo, iż, naszym zdaniem, stopy procentowe pozostaną w Polsce stabilne w nadchodzących miesiącach, to krótkoterminowo rynkowe oczekiwania staną się tarczą chroniącą do pewnego stopnia złotego przed zawirowaniami globalnymi.

Rynek FI: Wypłaszczenie amerykańskiej krzywej. Dług w Europie pod wpływem danych inflacyjnych, ale i polityki. POLGBs zdominowane przez aspekty globalne.

• Piątkowe wystąpienie Kevina Warsha można uznać za najważniejszy moment ubiegłego tygodnia dla Treasuries. Komentarze prezesa Fed, który tradycyjnie powstrzymywał się od forward guidance, zostały odebrane jednoznacznie jastrzębio i wywróciły stolik oczekiwań odnośnie do wrześniowego posiedzenia Fed. Rynek, który po ostatnich danych payrolls, ale i odczytach inflacji pozostawał na stanowisku, iż w przyszłym miesiącu nie dojdzie do zmian stóp procentowych, obecnie jest mocno podzielony w kwestii takiej możliwości. Wypowiedzi Warsha wypłaszczyły amerykańską krzywą. Krótki koniec wzrósł bowiem o ponad 10pb do poziomu 4,34%. Długi koniec krzywej zwyżkował wyraźnie mniej. Z jednej strony, wynika to z jego mniejszej wrażliwości na perspektywy polityki pieniężnej. Z drugiej, z ogłoszonych niedawno działań Departamentu Skarbu USA dotyczących odkupu długoterminowych obligacji. Wzrosty obserwowane były także na niemieckiej krzywej, gdzie, poza danymi inflacyjnymi z części gospodarek strefy euro, zwyżkę napędzały także obawy polityczne towarzyszące przyszłorocznym wyborom prezydenckim we Francji, czy zaplanowanym na najbliższy weekend regionalnym wyborom w niemieckiej Saksonii.
• W piątek dochodowość polskiej 10-latki dotarła do psychologicznej bariery 6,0%. Mimo, iż tego dnia poznaliśmy także przyszłoroczny budżet, to jego wymowa niekoniecznie odpowiadała za przecenę POLGBs. Zaprezentowany poziom przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych netto (PLN317mld) jest zbliżony do planowanego wykonania w tym roku (PLN320mld) i nie powinien rodzić rynkowego niepokoju. Co więcej, przyrost netto długu w 2027 roku będzie istotnie niższy (o około PLN43mld) niż w tym roku. Skąd zatem wzrost dochodowości polskiego długu? Przypisujemy go silnej wyprzedaży obligacji w regionie. W piątek wyraźnie taniał dług węgierski i czeski (tamtejsze 10-latki sięgnęły ponad miesięcznego maksimum rentowności). Nie bez znaczenia były ponadto zmiany na rynkach bazowych, gdzie w trakcie sesji dochodowość Bunda wzrosła do maksimum z 2011 roku. Dziś POLGBs pozostaną wrażliwe na odczyt inflacji, który bardziej wpisywać się powinien w rynkowe oczekiwania na podwyżki stóp procentowych aniżeli lipcowe słowa prezesa Glapińskiego o powakacyjnej obniżce kosztu pieniądza. Uzupełnieniem poniedziałkowych wydarzeń będzie ponadto plan podaży długu na wrzesień.