Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Sytuacja na Bliskim Wschodzie: Ropa znów powyżej US$90 za baryłkę, gaz ziemny najdroższy od początku 2023.

• Wczoraj prezydent USA Donald Trump zapowiedział kolejne, bardzo mocne uderzenie na Iran w odpowiedzi na wcześniejsze ataki rakietami balistycznymi na amerykańskie bazy w Jordanii, które zostały przechwycone. Nie jest to zgodne ze słowami sekretarza stanu Marco Rubio, który w ubiegłym tygodniu mówił, ze USA na razie nie przewidują nowych ataków na Iran. Wczoraj do dymisji podał się sekretarz USA ds. sił lądowych w Pentagonie Dan Driscoll, który był stronnikiem wiceprezydenta J.D. Vance i miał być w konflikcie z szefem Pentagonu Petem Hegsethem.
• Trump przekonywał jednak wczoraj, że Irańczycy chcą wznowić negocjacje, gdyż sankcje gospodarcze działają. Prezydent Iranu Masud Pezeszkian oświadczył wczoraj, że wciąż liczy na dyplomatyczne zakończenie wojny z USA.
• W reakcji na ataki i napięcia, ceny ropy Brent utrzymują się na poziomie około US$91 za baryłkę, na piątkowym zamknięciu były blisko US$89. Za gaz ziemny TTF 1M trzeba zapłacić dzisiaj rano ponad €70 za MWh (najwyżej od początku 2023), w piątek na zamknięciu było to około €67.

Niemcy: Inflacja w sierpniu w górę, ale poniżej oczekiwań. Dziś dane z całej strefy euro. Straszne dane o sprzedaży detalicznej.

• Inflacja konsumencka w Niemczech mierzona indeksem HICP lekko przyspieszyła w sierpniu do 2,9%r/r z 2,8% w lipcu, ale poniżej konsensusu 3,1%, po tym jak ceny wzrosły o 0,2%m/m w sierpniu po 0,9% w lipcu oraz przy konsensusie 0,3%. Inflacja bazowa nie zmieniła się w sierpniu i pozostała na poziomie 2,4%r/r (wskaźnik krajowy). W naszej ocenie inflacja zasadnicza pozostanie blisko 3% do końca roku i spadnie w okolice 2% dopiero pod koniec 2027.
• Wcześniejsze dane z innych gospodarek zaskakiwały  po wyższej stronie (2,7%r/r we Francji przy oczekiwaniach na 2,6%) lub były bliskie konsensusu (w Hiszpanii 4,5% przy konsensusie 4,6%). Konsensus zakłada przyśpieszenie inflacji do 3,3%r/r w sierpniu w całej strefie euro z 2,9% miesiąc wcześniej. Instrumenty rynkowe wyceniają 25pb podwyżki stóp procentowych EBC na posiedzeniu 10 września.
• Dziś rano poznaliśmy zaskakująco słaby  odczyt sprzedaży detalicznej w lipcu. Odnotowano spadek o 3,4%m/m (dane za czerwiec zrewidowano w górę do 0% po -0,7% we wcześniejszym odczycie), poniżej konsensusu zakładającego wzrost o 0,5%. W ujęciu rocznym sprzedaż spadła o 2,5%r/r po wzroście o 0,6% w czerwcu oraz przy konsensusie 0,7%. Konsumenci niemieccy prawdopodobnie przerazili się eskalacji wojny na Bliskim Wschodzie w 2poł lipca. Na spadek skłonności do zakupów wskazywały ankietowe badania konsumenckie, pomimo lekkiej poprawy sytuacji dochodowej.

Oprócz inflacji ze strefy euro, dziś dane ISM o koniunkturze w amerykańskim przemyśle.

Wiadomości krajowe

PMI w polskim przetwórstwie w sierpniu w dół i nadal poniżej 50pkt.

• Wskaźnik PMI w polskim przetwórstwie obniżył się w sierpniu do 48,3pkt. z 49,0pkt. w lipcu i pozostaje poniżej granicy 50pkt., która oddziela wzrost aktywności od spowolnienia. W porównaniu do sierpnia przyspieszył spadek nowych zamówień i poziomu produkcji. Powróciły również spadki zatrudnienia. Managerowie logistyki raportowali niższy popyt w związku ze spowolnieniem w niektórych sektorach (m.in. budowlanym) oraz konkurencją ze strony importu z Chin. Inflacja kosztów produkcji przyspieszyła po raz pierwszy od 4 miesięcy, co mogło być związane z trwającą od lipca eskalacją konfliktu na Bliskim Wschodzie, która ponownie podbiła ceny surowców energetycznych. Pozytywem jest poprawa prognoz przyszłej produkcji wśród ankietowanych firm.
• Wyraźny spadek polskiego PMI jest rozczarowaniem, zwłaszcza w kontekście poprawy analogicznego wskaźnika w Niemczech w ostatnich miesiącach. W 2kw26 polski przemysł wszedł w fazę ożywienia, odrabiając straty z 1kw26, pomimo wybuchu konfliktu w Zatoce Perskiej. Ponowna eskalacja walk USA-Iran kładzie się jednak cieniem na nastrojach krajowych przetwórców, podwyższając niepewność warunków prowadzenia biznesu, chociaż firmy optymistycznie oceniają perspektywy przyszłej produkcji.

Negatywna niespodzianka inflacyjna w sierpniu z powodu droższych paliw. Wyliczenia GUS nie doważyły niższych cen paliw w drugiej połowie miesiąca.

• Według wstępnego szacunku GUS (flash) inflacja CPI w sierpniu przyśpieszyła do 3,4%r/r z 3,0%r/r w lipcu, powyżej naszej prognozy i konsensusu 3,1%. W ujęciu miesięcznym ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,4%m/m, powyżej konsensusu 0,1% oraz po 0,8% w lipcu.
• Za wzrostem inflacji ogółem stały przede wszystkim droższe paliwa. W ujęciu rocznym wzrost ich cen wyniósł 24,2%r/r, wobec 15,8%r/r miesiąc wcześniej. Istotny proinflacyjny wpływ tego czynnika nie został skompensowany pogłębieniem się spadków cen żywności. Ceny żywności i napojów bezalkoholowych obniżyły się w sierpniu o 0,9%r/r, po spadku o 0,4%r/r w lipcu. Według naszych szacunków inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii lekko wzrosła do 3,2-3,3%r/r w porównaniu do poprzedniego miesiąca (3,1%r/r w lipcu).
• W drugiej połowie sierpnia rząd przywrócił obniżoną stawkę VAT na paliwa (8% zamiast 23%), jednak nie wystarczyło to by uniknąć wzrostu cen paliw w całym miesiącu (5,2%m/m) i  w tym samym zapobiec przyspieszeniu inflacji. Przejściowo niższe ceny paliw w 2poł miesiąca mogły zostać niewystarczająco uwzględnione przez GUS. W sierpniu utrzymały się tendencje deflacyjne na rynku żywności, czemu sprzyja m.in. wojna cenowa między wiodącymi sieciami handlowymi.
• Spodziewamy się, że kolejne miesiące przyniosą utrzymanie podwyższonej inflacji blisko górnej granicy odchyleń od celu Narodowego Banku Polskiego (NBP). W efekcie bank centralny do końca tego roku nie zmieni stóp procentowych (obecnie na poziomie 3,75%).
• Silny efekt bazowy na cenach paliw może jednak obniżyć inflację CPI w okolice celu NBP na poziomie 2,5% na przełomie 1kw27 i 2kw27, co przy korzystnych perspektywach inflacyjnych na kolejne kwartały może skłonić Radę Polityki Pieniężnej (RPP) do złagodzenia polityki pieniężnej w połowie przyszłego roku. Nasz scenariusz bazowy zakłada dwie obniżki stóp procentowych po 25pb w 2027.

Wzrost PKB w 2kw26 zrewidowany w górę do 3,9%r/r. Dynamiczne przyspieszenie inwestycji.

• GUS zrewidował wzrost PKB w 2kw26 do 3,9%r/r z szacowanych wcześniej 3,8%r/r i 3,5%r/r w 1kw26. Dane odsezonowane wskazują na przyspieszenie wzrostu z 0,6%kw/kw w 1kw26 do 1,0%kw/kw w 2kw26. Od strony wartości dodanej wzrost gospodarczy napędzały wciąż głównie branże usługowe, ale względem 1kw26 nastąpiła również wyraźna poprawa w przemyśle i budownictwie. Od strony wydatkowej wyraźnie wzrósł wkład inwestycji do wzrostu PKB, przy dalszym spowolnieniu tempa wzrostu spożycia gospodarstw domowych.
• Wartość dodana brutto wzrosła w 2kw26 o 3,6%r/r, po wzroście o 3,3%r/r w 1kw26. Wciąż solidne wzrosty miały miejsce w branżach usługowych, które wygenerowały ponad połowę wzrostu wartości dodanej (ok. 2pkt. proc.). Poprawę odnotowano również w przemyśle, gdzie wartość dodana wzrosła w ubiegłym kwartale o 6,5%r/r vs. 4,1%r/r w 1kw26. Po słabszym początku roku, aktywność w polskim przemyśle poprawiła się w kolejnych miesiącach wraz z lepszą koniunkturą na rynkach europejskich. Poprawa nastąpiła także w budownictwie, gdzie po spadku wartości dodanej o 4,5%r/r w 1kw26, z uwagi na trudne warunki pogodowe, 2kw26 przyniósł odrabianie zaległości i wzrost o 3,0%r/r.
• Zgodnie z naszymi oczekiwaniami drugi kwartał tego roku przyniósł dalsze spowolnienie tempa wzrostu konsumpcji prywatnej. Spożycie gospodarstw domowych zwiększyło się w 2kw26 o 2,8%r/r, po wzroście o 3,3%r/r w 1kw26. Wzrost wynagrodzeń spowalnia, a konflikt na Bliskim Wschodzie podbił ceny ropy naftowej i paliw na stacjach benzynowych, co przełożyło się na wzrost inflacji i ograniczyło budżety gospodarstw domowych na wydatki inne niż paliwa.
• W kontekście perspektyw konsumpcji należy mieć na uwadze, że w ostatnich kwartałach gospodarstwa domowe wyraźnie zwiększyły stopę oszczędności, co zbudowało bufor, który może pozwolić na utrzymanie względnie wysokiej dynamiki wydatków nawet w warunkach kontynuacji spowolnienia wzrostu dochodów do dyspozycji (wygładzanie konsumpcji).
• W 2kw26 wreszcie nastąpiła wyraźna poprawa aktywności inwestycyjnej. Nakłady brutto na środki trwałe zwiększyły się o 8,4%r/r, po wzroście o 2,4%r/r w 1kw26. Słaby wynik 1kw26 to m.in. konsekwencja niskiego poziomu inwestycji publicznych, w tym dostaw systemów uzbrojenia. Ostatnie miesiące przyniosły jednak wyraźną dynamizację w zakresie projektów realizowanych w ramach Krajowego Planu Odbudowy (KPO). Spodziewamy się, że druga połowa tego roku także upłynie pod znakiem wysokiej aktywności inwestycyjnej, a wzrost nakładów na środki trwałe może być zbliżony do dwucyfrowego. Oprócz inwestycji w środki trwałe, ubiegły kwartał przyniósł także pozytywny wkład do wzrostu ze strony inwestycji w środki obrotowe. Zmiana stanu zapasów podbiła roczne tempo wzrostu PKB o 0,1pkt.
• Pomimo rosnącej presji ze strony konkurencji z Azji i wzrostu deficytu w wymianie handlowej z Chinami, handel zagraniczny pozostaje mocną stroną polskiej gospodarki. W 2kw26 eksport towarów i usług wzrósł w ujęciu realnym o 10,8%r/r, a import o 10,4%r/r, po wzrostach o odpowiednio 5,6%r/r i 6,1%r/r w 1kw26. Dodatni wkład eksportu netto wyniósł w ubiegłym kwartale 0,5pkt. proc.
• Dane o PKB w 2kw26 są pewnym zaskoczeniem, bo gospodarka bardzo dobrze zniosła wybuch konfliktu w Zatoce Perskiej i wzrost cen ropy naftowej. Konflikt na Bliskim Wschodzie skłonił nas do rewizji prognoz wzrostu gospodarczego na ten rok z 3,7%% na 3,4%. Dane za 2kw26 dają dobry punkt wyjścia na 2poł26 i wskazują na ryzyka w górę dla zrewidowanej prognozy. W kontekście utrzymującej się wysokiej niepewności co do średnioterminowego wpływu wydłużającego się konfliktu między USA i Iranem na koniunkturę w Polsce podtrzymujemy jednak ostrożną prognozę wzrostu gospodarczego na ten rok na poziomie 3,4%.

Dalszy solidny wzrost akcji kredytowej w lipcu.

• W lipcu banki udzieliły kredytów dla przedsiębiorstw na kwotę PLN14,3mld, wobec PLN12,2mld w czerwcu – poinformował Narodowy Bank Polski (NBP). Wartość kredytów na nieruchomości mieszkaniowe wyniosła PLN11,2mld (PLN10,4mld w czerwcu), a kredytów na cele konsumpcyjne PLN12,5mld, wobec PLN12,5mld w czerwcu.
• Średnie oprocentowanie kredytów dla firm w lipcu wyniosło 5,70%, wobec 5,64% w czerwcu, kredytów na nieruchomości 6,07% (bez zmian wobec czerwca), a kredytów na cele konsumpcyjne 10,22% vs. 10,31% w czerwcu.

MFiPR: Do końca roku wpłynie do Polski PLN90mld z tytułu KPO.

• Ostatnie środki z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) w kwocie PLN90mld wpłyną do Polski w dwóch transzach do końca roku (w październiku i  w grudniu) – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz.

MF: We wrześniu dwa przetargi sprzedaży obligacji i jeden przetarg zamiany.

• Ministerstwo Finansów (MF) planuje przeprowadzenie dwóch przetargów sprzedaży obligacji w dniach 16 września (PLN7-12mld) oraz 23 września (PLN7-12mld). Na 2 września zaplanowano przetarg zamiany, na którym resort zaoferuje 6 serii obligacji, odkupując papiery zapadające w 4kw26 i 1-3kw27.

MF: Na koniec sierpnia stan środków na rachunkach budżetowych wyniesie ponad PLN180mld.

• Stan rachunku budżetowego na koniec sierpnia wyniesie ok. PLN180mld – poinformował wiceminister finansów Jurand Drop.
• W lipcu udział inwestorów zagranicznych w skarbowych papierach wartościowych (SPW) wzrósł o PLN5,2mld do PLN204,1mld. Udział nierezydentów w krajowych SPW na koniec lipca wzrósł do 12,4% z 12,1% na koniec czerwca i 11,8% na koniec grudnia 2025.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Powrót płynności i dane z USA mogą zdecydować o umocnieniu dolara w tym tygodniu. Złoty wsparty krajowymi publikacjami CPI i PKB wyczekuje na sygnały z rynków bazowych.

• Mimo wczorajszej nieobecności inwestorów z Wielkiej Brytanii (Letnie Święto Bankowe) kurs €/US$ zanotował około pół centa zmienności rosnąc powyżej poziomu 1,16. Przecena dolara może zaskakiwać. Rynek wciąż pozostawał bowiem pod wpływem piątkowego wystąpienia Kevina Warsha, a wojska amerykańskie po miesięcznej przerwie uderzyły na cele w Iranie. Dane inflacyjne z Niemiec – mimo przyśpieszenia rocznej dynamiki – okazały się niższe od oczekiwań. Wtorek na rynku €/US$ to przede wszystkim powrót płynności a od strony danych makro dziś poznamy finalne indeksy PMI i inflację w strefie euro oraz amerykański ISM w przemyśle. Nie uważamy, jednak by te publikacje miały wiele wnosić w rynkowe wyceny. Dominuje wyczekiwanie na piątkowy raport non-farm payrolls z USA, który będzie weryfikował poprawność rynkowych oczekiwań zakładających podwyżkę stóp procentowych Fed za nieco ponad dwa tygodnie. Tradycyjnie rynek pozostanie wrażliwy także na inne wskaźniki z amerykańskiego rynku pracy w tym tygodniu (JOLTS, ADP, Challenger, jobless claims). Uważamy, iż brak negatywnych niespodzianek w danych będzie wspierał dolara.
• Złoty pozostaje zmienny. Poniedziałkowa sesja była czwartą z rzędu, w trakcie której kurs €/PLN zanotował ponad dwa grosze zmienności. Na koniec sierpnia polska waluta zdołała się umocnić do 4,3250 wykorzystując zwyżkę €/US$, ale i krajowe dane makro. Tak jak oczekiwaliśmy publikacja wyższej od oczekiwań inflacji CPI wzmocniła rynkowe oczekiwania na podwyżki stóp procentowych, co zdjęło nieco presji ze złotego widocznej w ostatnich dniach, gdy kurs €/US$ kierował się w stronę 4,35. Wsparciem były także nieco lepsze od wstępnych szacunków dane o PKB za drugi kwartał. Zakładamy, iż do piątkowego raportu z amerykańskiego rynku pracy kurs €/PLN oscylować będzie wokół 4,33.

Rynek FI: Dochodowość obligacji na rynkach bazowych konsekwentnie zwyżkuje. Rynek wycenia podwyżki stóp procentowych w USA i ECB już we wrześniu. POLGBs pod presją.

• Dochodowość amerykańskiego długu rosła wczoraj kontynuując trend zainicjowany piątkowym, jastrzębim wystąpieniem Kevina Warsha. Na jego podstawie rynek nasilił swoje oczekiwania dotyczące scenariusza wrześniowego posiedzenia Fed i obecnie zakłada podwyżkę stóp procentowych w USA. W efekcie amerykański dług tanieje a rentowność 10-latki przebiła poziom 4,75% i jest najwyższa od 2007 roku. W dalszym ciągu trwa wypłaszczanie amerykańskiej krzywej, gdyż zmiana perspektyw monetarnych najsilniej przekłada się na wyceny krótkiego końca, podczas gdy długie tenory pozostają pod wpływem zapowiedzianych przez Departament Skarbu operacji odkupu. Przypomnijmy, że ich start zapowiedziano na 9 września. Na rynku niemieckim również trwa trend zwyżki dochodowości, choć wczorajszy odczyt inflacji z Niemiec był niższy od oczekiwań. Mimo, to inwestorzy wyceniają kolejne po wrześniu podwyżki stóp procentowych w strefie euro, czemu sprzyjało m.in. militarne odrodzenie konfliktu na Bliskim Wschodzie i wzrost cen ropy naftowej.
• Dochodowość POLGBs utrzymuje się w dość dynamicznym trendzie wzrostowym. W ostatnie trzy dni rentowność długiego końca krzywej wzrosła o ok. 23pb sięgając poziomu 6,08% tj. maksimum ze stycznia 2025 roku. Źródłami zwyżki są 1) nakręcające się pod wpływem wczorajszego wyższego odczytu inflacji oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce, 2) zmiany rynków bazowych, 3) dalszy wzrost stawek asset swap. W naszej ocenie rynkowe oczekiwania dotyczące ścieżki stóp procentowych są przesadnie agresywne i mogą zostać nieznacznie utemperowane w przyszłym tygodniu podczas konferencji prasowej prezesa Narodowego Banku Polskiego. Również wzrost długoterminowych stawek asset swap uważamy za nadmierny.