Serwis ekonomiczny ING

Nastawienie prezesa: bardziej wyważone niż w lipcu.

Powakacyjna konferencja prasowa prezesa Narodowego Banku Polskiego przyniosła bardziej wyważoną ocenę perspektyw polityki pieniężnej niż lipcowa, gołębia wymowa komentarzy Adama Glapińskiego. Obecnie, w ślad za pogorszeniem perspektyw inflacyjnych w związku z drożejącymi surowcami energetycznymi, prezes NBP nie był już tak jednoznaczny w swoich ocenach i zapowiadał dłuższy okres stabilnych stóp zamiast wymienianej w lipcu możliwości cięcia.

Mimo pewnej zmiany nastawienia prezesa NBP - zgodnie z naszymi oczekiwaniami - wciąż kontrastuje ona z agresywnymi wycenami rynkowymi, które zakładają, iż stopy procentowe wzrosną o około 75pb w rocznej perspektywie. Już wczorajszy komunikat Rady Polityki Pieniężnej sugerował, że zmiana narracji nie będzie gwałtowna. Przypomnijmy, iż wczoraj komunikat Rady (pisany w realiach inflacji za sierpień na poziomie 3,4%r/r) w części dotyczącej kolejnych ruchów RPP, był niemal identyczny z lipcową wersją (tworzoną przy inflacji za czerwiec na poziomie celu NBP tj.2,5%r/r).

Ocena warunków makroekonomicznych i czynników kształtujących inflację: uwaga na ceny energii.

Uzasadniając wczorajszą decyzję Rady Polityki Pieniężnej Adam Glapiński wskazał, że inflacja pozostaje w ramach celu, choć obecnie (dane za sierpień) w okolicy górnego pasma odchyleń. Prezes NBP przypomniał, że w minionym miesiącu wkład cen energii odpowiadał za połowę wskaźnika inflacji i to właśnie perspektywy rynków surowcowych są obecnie kluczowe dla ścieżki przyszłej inflacji.

Prezes NBP przyznał także, iż z powodu konfliktu na Bliskim Wschodzie „przyszłość obciążona jest dużą dozą niepewności”. Realny jest scenariusz, w którym inflacja wzrośnie powyżej pasma dopuszczalnych wahań wokół celu.

Jednocześnie profesor Glapiński przyznał, że sytuacja na rynku paliw jest poza oddziaływaniem polityki pieniężnej. A reakcja innych banków centralnych (podwyżki Europejskiego Banku Centralnego) na szok surowcowy wynika natomiast z relatywnie niskich stóp procentowych tamże. 

Ocena krajowych czynników kształtujących inflację wskazuje, że obecnie warunki są mniej sprzyjające do „rozlewania się inflacji” i występowania efektów drugiej rundy, które były obawą wielu banków centralnych pamiętających niedawne doświadczenia z pandemii i wojny w Ukrainie. Chociaż Polska rejestruje solidny (aczkolwiek spójne z lipcową projekcją banku) wzrost PKB oraz 2) wyższe od oczekiwań wynagrodzenia po lipcu a 3) polityka fiskalna niezakładająca konsolidacji w 2027 roku, to jednocześnie struktura PKB staje się mniej inflacjogenna. Szef NBP odnotował spowolnienie dynamiki konsumpcji i zwrócił uwagę, na fakt podnoszony przez nas, że w obliczu dwóch wojen (Ukraina i Iran) gospodarstwa domowe wydają rozważnie. Mówił także o solidnej dynamice inwestycji, finansowanych m.in. pożyczkami z UE (zapomniał o grantach). Dodatkowo,  naszym zdaniem – wyskok wynagrodzeń w lipcu motywowany jest czynnikami jednorazowymi (wypłatami nagród i premii) i  w kolejnych miesiącach ich dynamika powinna być już niższa. Prezes mówił także o niskich planach podwyżek płac wśród firm, a wczorajszy komunikat przypomniał także, że w 2kw26 tempo płac spowolniło wobec 1kw26.

Ogólny obraz jaki wyłania się z komentarzy prezesa jest spójny z naszą oceną, zakładającą iż obecnie mamy do czynienia z szokiem podażowym, który przedłuża się. Wciąż jednak ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy jest niskie.

Perspektywa stóp procentowych: długoterminowa stabilizacja pozostaje scenariuszem bazowym, zarówno dla nas jak i prezesa NBP.

Chcąc nakreślić perspektywy stóp procentowych w Polsce Adam Glapiński stwierdził, że przed nami dłuższy okres stabilnego kosztu pieniądza. Osobista ocena prezesa NBP zakłada, iż pozostaną one niezmienione do pierwszej połowy roku przyszłego. Bieżący poziom stóp procentowych określone zostały jako „właściwy” i „niewysoki”. Prezes dopuścił, że w perspektywie roku może zdarzyć się podwyżka, ale sugerował, iż jest ona bardzo niepewna, tak jak natura szoku podbijającego inflację (wojna). Obecnie Rada Polityki Pieniężnej pozostaje w trybie uzależnienia swoich decyzji od napływających danych.

Nasz scenariusz bazowy jest zbieżny z oceną prezesa NBP. Zakładamy, że stopy procentowe w Polsce pozostaną bez zmian w kolejnych miesiącach. Krótkoterminowe perspektywy inflacyjne pogorszyły się w ostatnich tygodniach na skutek eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie jednak nie na tyle, by rozważać zacieśnianie monetarne. Oczekujemy, iż do dwóch obniżek stóp procentowych po 25pb może dojść w 2poł26, w związku z oczekiwanym spadkiem inflacji w okolice celu NBP. Podobnie jednak jak prezes NBP uważamy, iż wiele zależeć będzie od rozwoju sytuacji na rynkach surowców energetycznych.