RPP pozostawiła stopy NBP bez zmian, pomimo oczekiwanej wysokiej inflacji w 2027.

Zgodnie z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawiła w listopadzie stopy procentowe Narodowego Banku Polskiego (NBP) bez zmian. Stopa referencyjna nadal wynosi 3,75%. Nie podzielaliśmy skali podwyżek wycenianej wcześniej przez rynek (w szczycie krzywa wskazywała na 125 pb zacieśnienia i podwyżkę już w listopadzie).

Komunikat bez większych zmian

Wymowa komunikatu RPP do decyzji nie zmieniła się w stosunku do października. Rada powtórzyła dwa ostatnie paragrafy bez zmian. Kolejny zwraca uwagę, że przyszłe decyzje będą uzależnione od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej w Polsce. Nie zmieniła się też lista czynników ryzyka (polityka fiskalna, ceny regulowane energii, koniunktura, tempo wzrostu płac). RPP odnotowała, że dostępne dane wskazują na spowolnienie wzrostu PKB w 3kw26 (wg naszych prognoz do 3.4%r/r z 4,1%r/r w 2kw26) oraz spadek inflacji bazowej w październiku.

Listopadowa projekcja z wyższą inflacją, ale zbiegającą do celu w 2028 roku. Projekcja PKB bez większych zmian.

W porównaniu do lipcowej projekcji, inflacji na lata 2026-28 została podwyższona, a ścieżka PKB zbliżona do poprzedniej. Moment zamknięcia projekcji ponownie przypadł na okres podwyższonych odczytów CPI i cen surowców: na szczycie inflacji przed październikowym spadkiem po wprowadzeniu CPN, oraz na górce cen surowców przed powyborczą korektą ropy i gazu. Dodatkowo, nie znamy obecnie kwartalnego przebiegu projekcji inflacja, te zapewne pokazują spadek CPI na przełomie 2027-28 i powrót do celu. Jak zaznaczaliśmy, niskie tempo płac to bardzo silny czynnik dezinflacyjny, który sprowadzą inflację niżej, jeżeli szok energetyczny wygaśnie.

Z prawdopodobieństwem 50% roczna inflacja CPI ma wynieść ok. 3,2% w 2026, ok. 4,2% w 2027 i ok. 2,9% w 2028, wobec odpowiednio 2,9%, 2,7% i 2,2% oczekiwanych w lipcowej projekcji. Roczne tempo wzrostu PKB z prawdopodobieństwem 50% ma z kolei wynieść ok. 3,7% w 2026, ok. 2,9% w 2027 i ok. 2,8% w 2028. W lipcowej projekcji oczekiwano odpowiednio 3,7%, 2,8% i 3,0%.

W strukturze inflacji brak sygnałów szeroko zakrojonej presji czy efektów wtórnych

Dotychczasowe kształtowanie się procesów inflacyjnych w Polsce sugeruje czysty szok o podażowych charakterze, który dotyka ceny energii i bardzo blisko powiązanych z energią towarów i usług, ale nie wykazuje objawów szerszego rozlewania się presji cenowej w gospodarce. Nie widzimy także obecnie symptomów efektów drugiej rundy. Presja płacowa jest niska, a spadające tempo płac w połączeniu z wyższymi wydatkami na paliwa negatywnie wpływa na realne dochody do dyspozycji gospodarstw domowych. Towarzyszy temu podwyższona skłonność do oszczędności, co przekłada się na barierę popytu, która utrudnia podnoszenie cen. W efekcie RPP nie musi się spieszyć z podwyżkami stóp procentowych i może w dalszym ciągu obserwować rozwój sytuacji na rynku energii i jej wpływ na krajową gospodarkę. W oparciu o dostępne wstępne dane o inflacji CPI w październiku szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się poniżej 3% po raz pierwszy od marca tego roku.

Brak podwyżki stóp NBP w listopadzie sugeruje, że w ocenie Rady podwyższona inflacja wynika głównie zewnętrznego szoku podażowego. Możliwe, że ścieżka inflacji w najnowszej projekcji wskazuje na jej spadek w okolice celu banku centralnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

Ewentualne podwyżki stóp na początku 2027

Nasz bazowy scenariusz dla polityki pieniężnej zakłada, że do ewentualnych podwyżek stóp procentowych dojdzie najwcześniej w 1kw27, kiedy koszt pieniądza może wzrosnąć łącznie o 50pb. Najnowsza projekcja inflacji wspiera taki scenariusz.

Widzimy parę ważnych argumentów przemawiających za podwyżkami na początku roku. Im dłużej będzie trwał kryzys energetyczny, tym większe ryzyko wystąpienia szerzej zakrojonej presji cenowej w gospodarce, które bank centralny będzie chciał ograniczać. Dodatkowo, nowy rok może przynieść wyraźne podwyżki cen regulowanych (zwłaszcza gazu) dla gospodarstw domowych, co potencjalnie przesunęłoby ścieżkę inflacji na wyższą trajektorię, chociaż rząd deklaruje gotowość do podjęcia działań interwencyjnych w tym zakresie. Poza tym, dalsze zacieśnienie polityk pieniężnych przez główne banki centralne (Fed, EBC) może przełożyć się na wzrost presji na osłabienie PLN, zwiększając koszty importu i potencjalnie inflację, chociaż szacunki wskazują, że przełożenie kursu na inflację (pass-through) jest w Polsce ograniczone.

Los zakładanych przez nas podwyżek na początku 2027 roku zależy też od trwałości korekty na rynku surowców. Wciąż nie mamy pewności czy to trwały spadek cen energii. Możliwe, iż to reakcja na osłabienie pozycji politycznej Donalda Trumpa, ale fundamenty rynków ropy i gazu wciąż wskazują na możliwość utrzymania wysokich cen.

Wymiana członków RPP, po wejściu trzech z nich w skład zarządu NBP, może opóźnić decyzję o podwyżek na dalsze miesiące 1kw27.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).