Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Minimalny wzrost produkcji przemysłowej w lutym. Lekkie pogorszenie nastrojów konsumentów w marcu.

• Produkcja przemysłowa w USA wzrosła w lutym o 0,1%m/m, lekko powyżej konsensusu zakładającego brak zmiany (0%), lecz po spadku o 0,5% w styczniu, po istotnej rewizji w dół z -0,1%. Pozytywnym sygnałem był wzrost w przetwórstwie przemysłowym o 0,8%m/m, który przebił oczekiwania 0,3%, lecz będący odreagowaniem po spadku o 1,1% miesiąc wcześniej (po korekcie w dół z -0,5%). Póki co wcześniej publikowane dane miękkie (ISM czy PMI) nie sugerują istotnego odbicia w amerykańskim przemyśle w tym roku.
• Indeks nastrojów amerykańskich konsumentów według Uniwersytetu Michigan praktycznie nie zmienił się w marcu (76,5pkt. w odczycie wstępnym), po 76,9pkt. miesiąc wcześniej i przy konsensusie 77,1pkt. Badanie przyniosło stabilizację oczekiwań inflacyjnych na podwyższonym poziomie – konsumenci spodziewają się inflacji z rok na poziomie 3,0%, a inflacji długoterminowej na poziomie 2,9%, podobnie jak miesiąc wcześniej.

UE: Zamówienie z Komisji Europejskiej na €500mln na produkcję amunicji.

• Komisja Europejska przekazała europejskim koncernom zbrojeniowym €500mln na zwiększenie produkcji amunicji artyleryjskiej. Zamówienie ma na celu zwiększenie dostaw pocisków do Ukrainy i uzupełnienie zapasów państw UE. Europejski przemysł ma zwiększyć zdolności produkcyjne do 2mln pocisków rocznie do końca 2025, obecnie produkuje około 1mln rocznie.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Fed i inne banki centralne w centrum uwagi. Wstępne PMI.

• W tym tygodniu uwaga rynków skupi się na decyzjach amerykańskiego Fed i innych banków centralnych, m.in. Japonii, Anglii, Szwajcarii. Pod koniec tygodnia poznamy wstępne odczyty barometrów PMI za marzec w przemyśle i usługach, ale nie ma oczekiwań na przełom w tych danych.
• Ostatnio wzrosły oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych w Japonii i zakończenie okresu ujemnych stóp procentowych, trwającego od początku 2016. We wtorek możliwa jest minimalna podwyżka o 10pb z poziomu -0,1%, ostatnia podwyżka miała miejsce w 2007 roku. Czynnikiem przemawiającym za takim ruchem jest najwyższa od 33 lat podwyżka płac w dużych firmach (5,3%). Jednocześnie BoJ może rozluźnić, a nawet porzucić kontrolę krzywej dochodowości, obecnie stabilizuje rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 1%.
• Nie spodziewamy się zmian stóp procentowych na posiedzeniach Fed, BoE czy SNB. W ostatnich tygodniach Prezes Fed J. Powell i inni przedstawiciele FOMC tonowali oczekiwania na rychłe obniżki stóp Fed (obecnie 5,25-5,50%), dane z początku roku (wciąż mocne payrolls i podwyższona inflacja bazowa w styczniu i lutym) były wsparciem dla tej retoryki. Obniżki w tym roku nastąpią, ale ich skala będzie znacznie niższa niż 150pb w całym roku wyceniane w instrumentach finansowych na początku roku. Pierwszej obniżki stóp Fed o 25pb spodziewamy się w czerwcu, w całym roku zakładamy 125pb obniżek i kolejnych łącznie o 100pb w 2025.
• Natomiast Bank Anglii może obniżyć stopy latem br., po decyzjach Fed czy EBC, na najbliższym posiedzeniu stopy pozostaną bez zmian. Podobne oczekiwania na stabilizację stóp towarzyszą decyzjom banków: Norwegii, Australii czy Turcji. Jednakże Bank Czech CNB może obniżyć stopy procentowe o 50pb. Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: nastroje firm budowlanych wg NAHB za marzec (nasza prognoza 48pkt., zgodnie z konsensusem i podobnie jak miesiąc temu),
  • Wtorek: decyzja Banku Japonii; indeks koniunktury ZEW z Niemiec za marzec; pozwolenia na budowę i rozpoczęte budowy domów w USA w lutym,
  • Środa: decyzja Fed ws. stóp procentowych (spodziewamy się utrzymanie stóp bez zmian w przedziale 5,25-5,50%) i prezentacja prognoz makroekonomicznych oraz konferencja prezesa Powella; inflacja producencka PPI z Niemiec,
  • Czwartek: decyzje BoE i SNB ws. stóp procentowych; wstępne PMI za marzec dla krajów Europy Zachodniej (nasza prognoza dla Niemiec w przemyśle 43,0pkt. po 42,5pkt. miesiąc wcześniej, a  w usługach 47,9pkt. po 48,3pkt. miesiąc wcześniej), indeks Conference Board za luty (nasza prognoza -0,3%m/m, zgodnie z konsensusem, po -0,4% miesiąc wcześniej) i sprzedaż domów na rynku wtórnym za luty w USA (nasza prognoza 3,95mln, konsensus 3,94mln, poprzednio 4,00mln),
  • Piątek: indeks IFO dla Niemiec za marzec (nasza prognoza dla indeksu oczekiwań 84,5pkt. po 84,1pkt. miesiąc wcześniej), wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed.

Wiadomości krajowe

W lutym inflacja CPI blisko celu NBP, ale tempo wzrostu inflacji bazowej nadal wysokie.

• Inflacja CPI obniżyła się w lutym do 2,8%r/r (konsensus: 3,2%) z 3,7%r/r w styczniu (po rewizji) przy spadku cen żywności w ujęciu m/m oraz dalszym spadku inflacji bazowej. Pomimo wyraźnego spadku w ujęciu rocznym (wysoka baza odniesienia), miesięczne tempo wzrostu tej kategorii pozostaje podwyższone (ok. 0,4%m/m w lutym). Pełny komentarz na naszej stronie w części „Komentarze bieżące”.

Pokaźna nadwyżka w obrotach bieżących w styczniu. Dalszy spadek obrotów handlowych.

• W styczniu Polska zanotowała pokaźną nadwyżkę €1,2mld w obrotach bieżących bilansu płatniczego, po niewielkim deficycie €0,02mld w grudniu 2023. Wynik ten był nieznacznie gorszy od konsensusu (nadwyżka €1,4mld, nasza prognoza €2,0mld). Szacujemy, że w ujęciu skumulowanym ostatnich 12 miesięcy saldo obrotów bieżących lekko się pogorszyło do +1,4% PKB w styczniu z +1,6% PKB miesiąc wcześniej. Rok temu po styczniu mieliśmy jednak 2,0% PKB deficytu.
  • Saldo towarów zamknęło się w styczniu nadwyżką €1,3mld, po deficycie €0,6mld w grudniu. Szacujemy, że nadwyżka towarowa w ujęciu 12-miesięcznym utrzymała się na poziomie 1,1%PKB. Eksport wyrażony w euro spadł w styczniu o 4,3%r/r, po -6,0% w grudniu (blisko konsensusu -4,6%), a import obniżył się o 3,5%r/r, po -11,3%r/r (poniżej konsensusu -2,4%).
  • Solidne dodatnie saldo usług (€3,1mld w styczniu po €3,2mld miesiąc wcześniej) nie wystarczyło do skompensowania deficytów: w dochodach pierwotnych (€2,8mld) i deficytu €0,4mld w dochodach wtórnych.
• Dane o bilansie płatniczym są neutralne dla złotego, potwierdzają solidną pozycję zewnętrzną polskiej gospodarki. W ostatnich tygodniach notowania złotego wspiera stosunkowo „jastrzębia” retoryka w polityce pieniężnej oraz odblokowanie napływu środków unijnych w 2024, w tym z KPO.

Dziś dane NBP o inflacji bazowej w styczniu i lutym.

• Dziś o 14:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje dane o inflacji bazowej za styczeń i luty po corocznej aktualizacji wag koszyka CPI. W oparciu o dostępne dane GUS szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się w styczniu w okolice 6,1%r/r w styczniu i do ok. 5,3%r/r w lutym, z 6,9%r/r w grudniu. Miesięczne tempa wzrostu cen bazowych są na początku 2024 niższe niż w pierwszych miesiącach 2023, ale nadal pozostają podwyższone.

Niska dynamika produkcji przemysłowej i głęboka deflacja cen producenta w lutym.

• W środę poznamy dane z sektora przemysłowego za luty. Prognozujemy, że produkcja przemysłowa wzrosła w lutym o 1,5%r/r (konsensus: 2,4%), czyli w podobnym tempie jak w styczniu (1,6%r/r). Ostatnie wyniki PMI dają powody do ostrożnego optymizmu, ale jednocześnie dane z europejskiego sektora przetwórczego nadal kształtują się rozczarowująco. Krajowi eksporterzy są pod rosnącą presją umacniającego się złotego i rosnącej konkurencji ze strony tanich dóbr importowanych.
• Szacujemy, że luty przyniósł dalszy spadek cen producentów, a deflacja PPI w ujęciu rocznym pozostaje głęboka. Prognozujemy, że ceny producentów spadły w lutym o 8,7%r/r (konsensus na tym samym poziomie) po spadku o 9,0%r/r w styczniu. Spadek PPI odzwierciedla m.in. globalną presję dezinflacyjną na towary podlegające wymianie i korektę cen energii po wcześniejszym szoku. Według naszych prognoz ceny w przetwórstwie nie zmieniły się istotnie względem stycznia, natomiast wyraźne spadki m/m nastąpiły w przypadku cen w górnictwie i  w wytwarzaniu energii.

Dynamiczny wzrost płac i względnie stabilne zatrudnienie.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło według naszych prognoz w lutym o 11,5%r/r (konsensus: 11,3%r/r), po wzroście o 12,8%r/r w styczniu. Pomimo pewnych oznak złagodzenia, rynek pracy pozostaje napięty, a ograniczona podaż pracy w połączeniu z kolejną skokową podwyżką płacy minimalnej od początku 2024 generują presję na wzrost przeciętnych wynagrodzeń. Najbliższe miesiące pokażą, czy podwyżka płac w sektorze publicznym o 20%, w tym wzrost wynagrodzeń nauczycieli o 30%, będzie dodatkowym czynnikiem generującym presję na wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw (konkurencja o pracowników).
• Coroczna aktualizacja próby statystycznej firm zatrudniających 10 i więcej pracowników nie przyniosła znaczącej korekty trendu zatrudnienia od stycznia. Liczba etatów zmienia się nieznacznie i wg naszych prognoz przeciętne zatrudnienie było w lutym tego roku na podobnym poziomie jak przed rokiem (-0,1%r/r). Główną barierą dla wzrostu zatrudnienia jest strona podażowa, chociaż w niektórych branżach widoczne są sygnały słabnącego popytu na pracę.

Dalsza stopniowa odbudowa w handlu detalicznym.

• Spodziewamy się kontynuacji odbudowy koniunktury w handlu detalicznym. Prognozujemy, że w lutym sprzedaż detaliczna towarów wzrosła o 5,2%r/r (konsensus: 4,6%), po wzroście o 3,0%r/r w styczniu. Dynamiczna odbudowa realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych (spadająca inflacja, dynamiczny wzrost płac) powinna stopniowo zacząć przekładać się na wzrost wydatków konsumpcyjnych. Dotychczas odbudowa popytu konsumpcyjnego była ograniczana przez wzrost skłonności do oszczędzania, ale według naszych szacunków wzrost dochodów jest wystarczająco dynamiczny, aby pozwolić zarówno na odbicie konsumpcji jak i odbudowę oszczędności.

Bardzo ciepły luty sprzyjał budownictwu.

• Prognozujemy, że produkcja budowlano-montażowa wzrosła w lutym o 5,0%r/r (konsensus: -2,0%), po spadku o 6,1%r/r w styczniu. Wyjątkowo korzystne warunki pogodowe (wysoka temperatura) w lutym sprzyjały aktywności budowlanej. W efekcie spodziewamy się wzrostów produkcji w obszarze wznoszenia budynków i prac specjalistycznych. Niewielki spadek miał najprawdopodobniej miejsce w pracach związanych z infrastrukturą (kończenie projektów z poprzedniej perspektywy finansowej UE).

RPP: Stopy procentowe bez zmian do końca 2024, a przestrzeń do korekt bardzo niewielka – L. Kotecki.

• Stopy procentowe NBP powinny pozostać na obecnym poziomie do końca 2024 – uważa członek Rady Polityki Pieniężnej (RPP) L. Kotecki. W jego ocenie przy pozytywnych zaskoczeniach inflacyjnych pierwsze korekty ewentualnie byłyby możliwe najwcześniej w 4kw24, ale potencjalna przestrzeń jest jednak bardzo niewielka. Zdaniem Koteckiego średnioroczna inflacja konsumencka nie przekroczy w tym roku 5%.
• Według naszych zaktualizowanych prognoz średnioroczny wzrost CPI może być w tym roku nieznacznie niższy od 4%, a  w 2025 należy się liczyć z przyspieszeniem średniorocznego wzrostu cen konsumpcyjnych.

RPP: W 2025 cięcia stóp o 100pb lub więcej – D. Janczyk.

• Niecierpliwie czekam na możliwość głosowania za dalszą obniżką stóp procentowych w Polsce – powiedział D. Janczyk z RPP. Zdaniem członka Rady przesłanki do rewizji stóp mogą pojawić się w 3kw24. Janczyk chciałby zobaczyć minimum 100pb cięć stóp w 2025. Podkreślił, że do obniżek stóp konieczne jest przekonanie, że wysoka inflacja została pokonana w sposób trwały.

RPP: W 2024-25 prawdopodobieństwo stabilizacji stóp wyższe niż cięć – I. Dąbrowski.

• Prawdopodobieństwo braku zmian stóp do końca 2024 jest wysokie, a  w 2025 też jest wyraźnie większe od 50%, względem scenariuszy obniżek – uważa I. Dąbrowski z RPP. Kluczowe dla trwałej dezinflacji jest jego zdaniem wygaszenie spirali cenowo-płacowej. Dąbrowski dodał, że inflacja bazowa pozostaje podwyższona, a jej momentum (wzrost o 0,4%m/m) nie jest spójne z celem NBP.

Po lutym budżet państwa z deficytem.

• Po lutym deficytu budżetu państwa (kasowo) odnotował deficyt w wysokości PLN7,8mld, wobec nadwyżki PLN13,7mld w styczniu. W dwóch pierwszych miesiącach tego roku dochody z VAT wyniosły PLN54,3mld (+24,7%r/r wobec analogicznego okresu 2023), z akcyzy PLN13,2mld (+4,1%r/r), z PIT PLN0,1mld (-0,8%r/r), a  z CIT PLN8,8mld (-12,8%r/r). Niższe dochody z PIT są wynikiem szybkich rozliczeń i zwrotów nadpłaconego podatku oraz wzrostu udziału samorządów w tym podatku. Do wzrostu wydatków przyczyniła się m.in. waloryzacja świadczeń na dzieci (wzrost z PLN500 do PLN800).

Blisko €10mld na rachunku walutowym MF. Jutro przetarg zamiany obligacji.

• Na koniec lutego 2024, stan środków walutowych na rachunkach budżetowych wyniósł łącznie €9,9mld (PLN42,6mld) – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). W ramach obsługi zadłużenia w ubiegłym miesiącu resort dokonał spłat kapitału na kwotę €4,6mld (PLN19,8mld) oraz odsetek w wysokości €0,2mld (PLN0,8mld).
• Na jutrzejszej aukcji zamiany MF zaoferuje do sprzedaży 6 serii obligacji w zamian za papiery zapadające w tym roku.

Komentarz rynkowy

Mocniejszy dolar, słabszy PLN.

• W ubiegłym tygodniu kurs €/US$ próbował wyłamać się ponad 1,0950, co jednak się nie udało. Inwestorów zaskoczył wyższy od oczekiwań odczyt inflacji producenckiej PPI z USA, co pozwoliło na spadek pary lekko poniżej 1,09. Mocniejszy dolar i wyraźnie niższe od oczekiwań dane o inflacji z kraju wywołały natomiast osłabienie złotego. Kurs €/PLN z dołka poniżej 4,28 wzrósł do 4,3050 dziś rano.
• Na rynkach bazowych w ubiegłym tygodniu dominowały wzrosty rentowności. Pomogły w tym m.in. ww. dane z USA. Dochodowości na krzywej niemieckiej przesunęły się o niecałe 20pb wyżej (16-18pb, więcej na długim końcu), na amerykańskiej o mniej więcej 4pb więcej. Na długich SPW zmiany były podobne jak w przypadku Bunda. Na krótkim końcu działo się stosunkowo niewiele mimo zaskoczenia w danych o inflacji z kraju.

Korekta na €/US$ i €/PLN raczej nie potrwa długo.

• Uważamy, że ryzyko powrotu €/US$ ponad 1,09 jest w tym tygodniu istotne. Najbliższe lokalne wsparcie na €/US$ jest już blisko (1,0850) i na razie nie widać gotowości na rynku, aby je nawet przetestować. Inwestorzy cały czas nastawiają się na zdecydowane obniżki stóp Fed i potwierdzenia tego scenariusza będą szukać podczas posiedzenia FOMC w tym tygodniu. Rynek liczy też na poprawę PMI ze strefy euro. Bardzo ważnym czynnikiem dla US$ będzie także najbliższa decyzja Banku Japonii, jeżeli rozpocznie podwyżki już w marcu, a nie w kwietniu to będzie kolejny argument przeciw dolarowi.
• Naszym zdaniem, korekta na €/PLN okaże się krótkotrwała, a  w tym tygodniu para jeszcze raz przetestuje dołki w okolicach 4,28. Kurs dość opornie podnosi się chociaż €/US$ wrócił do poziomów sprzed tygodnia. Prawdopodobnie jak tylko presja na spadek €/US$ wyhamuje, kurs €/PLN podejmie próbę pogłębienia ostatnich dołków. Złotego wspiera oddalająca się perspektywa obniżek stóp NBP, po decyzji o przywróceniu VAT na żywność. Złoty też dobrze zniósł zaskoczenie niższą inflacją z kraju.
• Oczekujemy, że PLN może umocnić się w okolice 4,20/€ w połowie roku na fali poprawiających się fundamentów gospodarczych i utrzymującej się korzystnej sytuacji w wymianie z zagranicą (nadwyżka na rachunku obrotów bieżących). Rynek wciąż liczy na obniżki stóp NBP w 2024 i być może będzie musiał zrewidować swoje oczekiwania w najbliższych miesiącach. Ryzykiem dla PLN w 2poł24 pozostaje wysokie prawdopodobieństwo zwycięstwa D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, co może negatywnie wpłynąć na postrzeganie ryzyka regionu przez inwestorów.

Dane z kraju raczej bez dużego wpływu na SPW.

• W tym tygodniu spodziewamy się wyhamowania wzrostów rentowności, szczególnie w USA. Inwestorzy ciągle mocno nastawiają się na zdecydowane obniżki stóp w USA. W Europie pewnym wsparciem dla wyższych rentowności mogą jednak okazać się wyniki PMI. W horyzoncie około miesiąca kluczowe będzie czy marcowe dane pokażą czy inflacja bazowa wraca na tory wolniejszego wzrostu, jak w 4kw23 co przywróci wiarę większe cięcia w USA i może zatrzymać dalszy wzrost rentowności.
• W najbliższych dniach spodziewamy się mieszanych danych z krajowej sfery realnej (np. słabej produkcji przemysłowej, ale wyższych od oczekiwań płac). Nie sugeruje to istotnych kierunkowych zmian na krótkich SPW, szczególnie po tym jak słabo rynek zareagował na piątkową CPI. Długi koniec powinien nadal podążać za rynkami bazowymi, co - naszym zdaniem - oznacza raczej przejście w trend boczny.
• Do połowy roku spodziewamy się zawężenia asset swapów. Widzimy mocny popyt na SPW z kraju, być może dołączy do niego zagranica. Pomagają rosnące oszczędności Polaków. Udane emisje długu na rynkach zagranicznych i perspektywa dużego napływu środków z UE mogą pomóc ograniczyć skalę emisji SPW w tym roku.