Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Bostic z Fed studzi oczekiwania na cięcia stóp procentowych.

• Prezes Atlanta Fed Raphael Bostic powiedział wczoraj, że może nadszedł czas na cięcia stóp procentowych, ale potrzeba dodatkowych danych do wsparcia obniżki we wrześniu. Przypomniał, jego ścieżka obniżek przesunęła się w po tym jak inflacja zwolniła a stopa bezrobocia wzrosła szybciej od oczekiwań. Wcześniej deklarował poparcie tylko jednej obniżki o 25pb do końca br. Dodał jednak, że Fed powinien uniknąć sytuacji, kiedy najpierw obniża, a później musi podnieść stopy procentowe. Dlatego wolałby poczekać dłużej, aby uniknąć ruchów w górę i  w dół.
• Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 34pb obniżki na posiedzeniu FOMC we wrześniu oraz 102pb obniżki łącznie do końca roku, co sugeruje dwie obniżki po 25pb i jedną o 50pb.

Dziś początek publikacji danych inflacyjnych i drugi szacunek amerykańskiego PKB za 2kw24.

• Dziś poznamy wstępne dane o inflacji konsumenckiej CPI za sierpień w Hiszpanii i Niemczech (nasza prognoza dla Niemiec 0,1%m/m i 2,3%r/r po 0,3% i 2,3% w lipcu) oraz drugi szacunek PKB i kwartalnej inflacji PCE w USA w 2kw24 (nasza prognoza 2,8% kw/kw w ujęciu SAAR). Zostanie opublikowany również indeks podpisanych umów kupna domów w USA w lipcu, przewidziano wystąpienia przedstawicieli EBC (Nagel) i Fed (Bostic).

Wiadomości krajowe

Dziś dane o strukturze wzrostu PKB w 2kw24. Dane pokażą powody wyższego wzrostu PKB w 2kw24.

• Spodziewamy się, że GUS potwierdzi wstępny szacunek wzrostu PKB w 2kw24 na poziomie 3,2%r/r. Dane o strukturze tego wzrostu pozwolą ocenić źródła pozytywnego zaskoczenia względem oczekiwań rynkowych i doprecyzować oczekiwania na kolejne kwartały. Od strony wydatkowej głównym motorem wzrostu gospodarczego była zapewne konsumpcja, zarówno prywatna, jak i publiczna. Ten drugi czynnik mógł charakteryzować się wyższym od oczekiwanego wzrostem. Jednym z ważnych elementów napędzających wzrost spożycia publicznego w tym roku są podwyżki płac w administracji. Jednocześnie spodziewamy się, że 2kw24 ponownie przyniósł spadek inwestycji, chociaż raczej w mniejszej skali niż w 1kw24. Oceniamy także, że zmiana stanu zapasów i eksport netto miały negatywny wkład do zmiany PKB w ubiegłym kwartale. Od strony wartości dodanej głównym źródłem pozytywnego zaskoczenia był najprawdopodobniej wzrost aktywności w usługach.

„Hojny” budżet na 2025.

• Premier D. Tusk i minister finansów A. Domański przedstawili wczoraj projekt budżetu państwa na 2025. Deficyt budżetu państwa (kasowo) ma wynieść PLN289mld, wobec planowanego na 2024 deficytu w wysokości PLN184mld.
• Deficyt sektora general government w 2025 jest prognozowany na 5,5% PKB, wobec 5,7% PKB szacowanych na 2024 (wcześniej planowano 5,1% PKB). Dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (wg definicji Unii Europejskiej) ma na koniec 2025 wzrosnąć do 59,8% PKB z 54,6% PKB na koniec 2024.
• Wynik kasowy budżetu państwa pogorszą w przyszłym roku m.in. koszty spłaty obligacji Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) i Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) w ramach Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 (łącznie PLN63,2mld) oraz koszt reformy dochodów jednostek samorządu terytorialnego (PLN24,8mld). Te dwa wydatki w ujęciu kasowym nie zwiększają jednak deficytu sektora.
• Potrzeby pożyczkowe netto mają wynieść w przyszłym roku PLN367mld.
• Rząd zaktualizował założenia makroekonomiczne, na których oparty jest projekt budżetu. Wzrost gospodarczy w 2025 jest obecnie prognozowany na 3,9% (poprzednio 3,7%r/r), a inflacja CPI na 5,0%. Spożycie prywatne ma wzrosnąć w przyszłym roku o 4,3%, a inwestycje o 6,4%.
• Szczegółowy komentarz do budżetu opublikowaliśmy wczoraj na naszej stonie i jest dostępny pod tym linkiem: https://ekonomiczny.ing.pl/publikacja/839569.
• To budżet trudnych wyborów, rząd musi realizować strategiczne potrzeby obronne, obietnice wyborcze (które zostały okrojone) i jednocześnie dostosować się do rekomendacji KE, która będzie wymagała zmniejszania deficytu (punkt startowy został ustawiony na 5,7%PKB w 2024) i budżet na 2025 rok jest wypadkową tych wszystkich czynników.Zakładamy umiarkowanie negatywną reakcję rynkową na te doniesienia, potrzeby pożyczkowe poprawione o środki na wykup BGK i PFR rosną mniej niż pokazują pierwotne liczby z MF. To, że Polska będzie miała wysokie potrzeby pożyczkowe w kolejnych latach wiedzieliśmy od dawna, a inwestorzy zagraniczni trzymali się z dala od polskiego rynku.
• MF ma też dużo opcji dla finansowania wysokich potrzeb: wciąż utrzymuje wysoką rezerwę płynnościową na poziomie PLN 141 mld w lipcu, gdyby zmniejszyła ten bufor o połowę potrzeby netto mogą się nie zmienić w 2024. Dodatkowo, MinFin może emitować dług zagraniczny (punkt startowy jest niski tj. jego udział dzisiaj to ok. 25% ws ponad 30% kilka lat temu), wciąż może liczyć na krajowe finansowanie z uwagi na duży napływ oszczędności do sektora bankowego.
• Projekt budżetu na 2025 wskazuje na utrzymywanie wysokiej nierównowagi fiskalnej. Pomimo wysokiego oczekiwanego wzrostu PKB (3,9%), deficyt ma wynieść 5,5% PKB, a skala dostosowania nierównowagi fiskalnej względem 2024 wyniesie tylko 0,2% PKB. Co więcej dług niebezpiecznie zbliża się do 60% PKB już w 2025 (wzrost relacji długu do PKB o ok. 10pp w zaledwie 2 lata). Jesienią poznamy rekomendacje Komisji Europejskiej, które mogą zalecać bardziej ambitne i szybciej rozpoczęte działania na rzecz korekty nadmiernego deficytu.

MF uplasowało obligacje za PLN5,6mld na aukcji zamiany.

• Na wczorajszym przetargu zamiany Ministerstwo Finansów (MF) sprzedało 7 serii obligacji za PLN5,6mld, w zamian za papiery zapadające w 2024 i 2025.

Komentarz rynkowy

Umacnia się dolar, traci złoty. SPW pod presją po przyjęciu projektu budżetu na 2025.

• We środę kurs €/US$ spadł z prawie 1,12 do 1,1130. Para w ciągu dnia zbliżyła się nawet do 1,11. W zasadzie trudno wskazać inne powody ruchu niż analizę techniczną, która już jakiś czas sugerowała korektę po wcześniejszych wzrostach kursu. Kurs €/PLN wzrósł natomiast z 4,2850 prawie do 4,30. Złoty nie umacniał się już w poprzednich dniach mimo słabszego dolara. Gdy US$ zaczął zyskiwać, PLN osłabił się.
• Europejskie rynki długu zgodnie z oczekiwaniami zaczęły środę od umocnienia w ślad za spadkiem rentowności Treasuries we wtorek wieczorem. W dalszej części dnia na obligacjach działo się już bardzo niewiele. W kraju rentowności 10latki wzrosły o ponad 10pb. Inwestorzy dosyć sceptycznie przyjęli projekt budżetu na 2025, zakładający wysoki deficyt i rekordowe potrzeby pożyczkowe (o szczegółach piszemy w wiadomościach krajowych).

Dalsze umocnienie dolara, złoty może jeszcze stracić.

• Wyraźne umocnienie dolara wczoraj może oznaczać zmianę pozycjonowania przed zbliżającymi się danymi, m.in. inflacji bazowej PCE w USA w piątek, czy przyszłotygodniowymi payrolls. Za pewnym umocnieniem dolara przemawia także analiza techniczna. Ryzyko przełamania 1,11 w ciągu kilku dni jest wysokie, a kolejny poziom techniczny to okolice 1,10. Naszym zdaniem €/US$ powinien tam wrócić w ciągu około dwóch tygodni.
• Po wakacjach widzimy istotne szanse na większy spadek €/US$. Uważamy, że, rynek nadmiernie pesymistycznie zinterpretował ostatnie payrolls, a zbliżające się obniżki stóp Fed mogą być mniej agresywne jak sugerują ostatnie wyceny. Dużą niewiadomą jest również wynik wyborów w USA, a szanse na wygraną D. Trumpa są nadal wysokie, co jest uznawane za pozytywne dla dolara. Dużym rozczarowaniem jest również koniunktura w strefie euro. Mamy wątpliwości czy rynek poprawnie wycenia skalę cięć stóp w USA na tle strefy euro na przełomie roku.
• Kurs €/PLN dotarł do pierwszych poziomów docelowych, ale naszym zdaniem w ciągu tygodnia-dwóch prawdopodobny jest ruch do okolic 4,33. Zaczął umacniać się dolar, co dla walut CEE na ogół jest niekorzystne. Ponadto zarówno ostatnie dane, jak i komentarze z RPP podniosły ostatnio oczekiwania na skalę cięć stóp w kraju w najbliższych kwartałach. Rekordowo wysokie potrzeby pożyczkowe i podaże obligacji w 2025 mogą zmniejszyć i tak małe zainteresowanie zagranicy SPW.
• Po wakacjach kurs €/PLN może trwale przesunąć się ponad 4,30. Widzimy ryzyko umocnienia dolara i ogólnego pogorszenia sentymentu względem walut rynków wschodzących. Rozczarowują dane zarówno ze strefy euro i kraju, a RPP nieco złagodziła swoją retorykę. Z drugiej strony, ryzykiem jest ewentualne odbicie poparcia dla D. Trumpa (lansowane przez niego polityki są niekorzystne dla walut EM). Na razie nie zakładamy jednak wybicia wyżej niż 4,35. Globalne ryzyka są już przynajmniej częściowo w cenach. Mimo pewnego złagodzenia retoryki RPP, stopy w kraju na przełomie roku pozostaną również raczej wysokie na tle rynków bazowych.

Spokojnie na rynkach bazowych, wystromienie krzywej SPW.

• Na przełomie tygodnia spodziewamy się niewielkich spadków rentowności na rynkach bazowych. Naszym zdaniem, piątkowa inflacja PCE z USA nie zaskoczy. Inwestorzy powinni się więc skupić na ostatnich danych i komentarzach z głównych banków centralnych. Te z kolei wspierają obniżki stóp Fed i EBC w przyszłym miesiącu.
• W kraju oczekujemy dalszego wystromienia krzywej SPW. Rekordowo wysoki deficyt budżetu centralnego (i przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe) mogą skłonić zagranicę do redukcji i tak małego zaangażowania w krajowy dług. Na krótkim końcu nie spodziewamy się większych wzrostów, choć ekspansywna polityka fiskalna to argument przeciw cięciom stóp NBP. Ostatnie dane z kraju wypadły słabo, ze strefy euro również. W takim otoczeniu rynek powinien nadal zakładać, że NBP rozpocznie obniżki stóp w 2025, niedługo po przyszłorocznym szczycie inflacji.