Serwis ekonomiczny ING

Kurier Ekonomiczny ING z prognozami na 2025 rok

W 2025 roku spodziewamy się wzrostu PKB Polski o 3,2%. Liczymy na odbicie inwestycji, głównie publicznych, bo do beneficjantów wreszcie trafi aż 3,5%PKB środków z UE vs 1,1%PKB w 2024 roku. Więcej ciekawych analiz i prognoz na 2025 rok w: Kurier ekonomiczny ING. Prognozy na 2025: nowe porządki, stare obawy.

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed obniży stopy procentowe, ale stonuje oczekiwania na kolejne cięcia.

• Spodziewamy się, że Fed obniży dziś stopy procentowe o 25pb, co jest zbieżne z oczekiwaniami rynkowymi. W obecnym cyklu łagodzenia stopy spadły łącznie o 75pb. Payrolls za listopad były dosyć słabe (wzrost stopy bezrobocia), w „tygodniówkach” pojawiły się podwyższone liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, dane o inflacji CPI i PPI sugerują wprawdzie podwyższoną presję we wskaźnikach bazowych (wzrosty odpowiednio o 0,3%m/m i 0,2%m/m), ale pozwalają szacować dosyć korzystny oczyt bazowego deflatora PCE (0,2%m/m wg konsensusu, publikacja w piątek).
• Fed opublikuje dziś aktualizację prognoz makro. Spodziewamy się solidnego obrazu gospodarki, a przesunięcie oczekiwań w stronę mocniejszego wzrostu PKB i wyższej inflacji po wyborze D. Trumpa na prezydenta będzie oznaczać bardziej stopniowe obniżki stóp Fed niż zakłdadano wcześniej. W wykresie dot-plot spodziewamy się mediany trzech obniżek stóp w 2025, a nie czterech jak we wrześniu. Oczekujemy się, że komunikacja prezesa Fed podtrzyma gradualistyczne podejście do dalszych obniżek stóp, co może zostać odebrane dosyć jastrzębio.

USA: Silny wzrost sprzedaży detalicznej, ale przemysł i budownictwo słabo.

• Sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,7%m/m w listopadzie, powyżej konsensusu 0,6% i 0,5% miesiąc wcześniej (po korekcie w górę z 0,4%). Po wyłączeniu sprzedaży samochodów, agregat zwiększył się o 0,2%m/m, poniżej oczekiwań 0,4%, lecz podobnie jak miesiąc wcześniej (0,2%, po rewizji w górę z 0,1%).
• Rozczarowała produkcja przemysłowa. Spadła w listopadzie o 0,1%m/m. Nie zrealizowało się oczekiwane odbicie w górę po spadku o 0,4% miesiąc wcześniej. Dodatkowo dane za poprzedni miesiąc zostały zrewidowane w dół z -0,3%. Wyniki sprzedaży i  z przemysłu są spójne z poniedziałkowymi PMI, sugerującym przegrzanie w usługach i stagnację w przemyśle.
• Nastroje firm budowlanym w grudniu, mierzone indeksem NAHB, pozostają stabilne (46 podobnie jak miesiąc wcześniej). Konsensus zakładał lekką poprawę do 47.

Niemcy: Pesymizm w grudniowym barometrze koniunktury Ifo, ale poprawa ocen wg ZEW.

• Nastroje firm niemieckich pozostają pesymistyczne. Indeks Ifo spadł w grudniu do 84,7 z 85,6 w listopadzie, poniżej oczekiwań 85,5. Zaskoczeniem była poprawa komponentu ocen sytuacji bieżącej do 85,1 z 84,3 miesiąc wcześniej, która została jednak przeważona przez pogorszenie komponentu oczekiwań do 84,4 z 87,0. Indeks Ifo bazuje na próbie 9tys. firm z różnych sektorów: produkcji, usług i budownictwa.
• Z kolei indeks zaufania niemieckich analityków i inwestorów instytucjonalnych ZEW poprawił się istotnie w grudniu. Ankietowana grupa prawdopodobnie pozytywnie postrzega nadchodzącą zmianę polityczną w Niemczech po wyborach pod koniec lutego 2025. Komponent oczekiwań poprawił się do 15,7 z 7,4 miesiąc wcześniej, powyżej oczekiwań 6,9. Indeks ocen obecnej sytuacji pogorszył się jednak do -93,1 z -91,4 w listopadzie (oczekiwano -92,6).

Węgry: Pauza w cyklu obniżek.

• Zgodnie z oczekiwaniami, Narodowy Bank Węgier nie zmienił wczoraj stóp procentowych. Główna pozostała na poziomie 6,5% i było to drugie z rzędu posiedzenie bez zmiany parametrów polityki pieniężnej. W aktualizacji prognoz bank nieznacznie obniżył ścieżkę wzrostu PKB na lata 2024-25, ale jednocześnie podniósł ścieżkę inflacji. Spodziewamy się, że stopy procentowe pozostaną bez zmian do 2kw25.

Dziś Fed i dane z rynku budowlanego w USA.

Wiadomości krajowe

NBP: Decyzje w sprawie stóp zależne od danych, ale trudno określić moment dostosowania – M. Kightley.

• Nie można na ten moment z pewnością powiedzieć, kiedy nastąpi ewentualne dostosowanie stóp procentowych, a RPP od dawna podkreśla, że decyzje będą zależne od napływających danych i są dokonywane z posiedzenia na posiedzenie – powiedziała wiceprezes NBP M. Kightley. Wiceprezes stwierdziła, że przebieg inflacji będzie inny niż pokazywała to marcowa projekcja, bo zmienił się stan prawny w zakresie cen regulowanych energii (odmrożenie we wrześniu 2025). Przyznała przy tym, że nie można wykluczyć, iż w 2poł25 taryfy na sprzedaż energii elektrycznej zostaną obniżone.
• Ponowny wzrost inflacji i jej długotrwałe utrzymywanie się powyżej celu NBP może grozić odkotwiczeniem oczekiwań inflacyjnych, zwłaszcza w kontekście oczekiwanego przyspieszenia wzrostu PKB, bardzo niskiego bezrobocia, dwucyfrowej dynamiki płac i ekspansywnej polityki fiskalnej – uważa M. Kightley. Wiceprezes NBP podkreśliła również uporczywie wysoki poziom inflacji bazowej, która w 2025 będzie się kształtować powyżej 4% i  w średniej perspektywie nie obniża się, a wręcz stabilizuje.

NBP: Decyzje rządu oddalają perspektywę możliwości obniżek stóp – A. Soboń.

• Odmrożenie cen energii i polityka fiskalna raczej oddalają perspektywę, gdy obniżenie stóp będzie możliwe – powiedział członek zarządu NBP A. Soboń. W jego ocenie zamrożenie cen energii do końca września 2025 rodzi ryzyko, że marcowa projekcja wskaże, że w 4kw25 inflacja utrzymuje się lub rośnie, a to nie skłania do obniżki stóp procentowych, bo NBP nie chce utrwalenia się tak wysokiego czy podwyższonego poziomu inflacji. Soboń zwrócił też uwagę na „bardzo luźną politykę fiskalną” i „gigantyczny deficyt”, jako czynnik oddalający perspektywę obniżek stóp procentowych.
• Członek zarządu NBP spodziewa się wzrostu PKB w końcówce roku na poziomie ok. 2,7%r/r, a  w całym 2025 przyspieszenia do 3,0-3,5%.

NBP: Moment początku cyklu obniżek stóp to 3kw25 – I. Dąbrowski.

• Moment, kiedy racjonalnie można zacząć cykl, to jest 3kw25 – powiedział I. Dąbrowski z Rady Polityki Pieniężnej (RPP). W jego ocenie wydaje się bezpieczna, a decyzje administracyjne dotyczące cen nie będą długo wpływały na procesy inflacyjne.

NBP: Koszty związane z ryzykiem kredytów hipotecznych FX nie powinny zagrażać stabilności systemu bankowego.

• W ocenie NBP koszty związane z ryzykiem walutowych kredytów hipotecznych nie powinno zagrażać stabilności systemu bankowego i jego zdolności do kredytowania gospodarki – wynika z najnowszego Raportu o stabilności systemu finansowego. Zdaniem NBP przy obecnej linii orzeczniczej sądów odpisy banków na kredyty w CHF wyniosą ok. PLN10-15mld. Analiza warunków skrajnych wskazuje, że w scenariuszu szokowym niedobór kapitału podstawowego Tier I  w bankach komercyjnych wyniósłby w sumie PLN1,3mld.
• Eksperci banku centralnego uważają, że relacja kredytu dla sektora niefinansowego do PKB w najbliższych 2 latach nie wzrośnie wyraźnie, a banki powinny dążyć do odwrócenia trendu spadkowego kredytów w ich aktywach. Zaangażowanie banków w skarbowe papiery wartościowe jest wysokie, ale wrażliwość na tę ekspozycję jest umiarkowana – uważają ekonomiści NBP. W ocenie banku centralnego banki powinny kontynuować proces zwiększania udziału kwalifikowanych instrumentów dłużnych w wymogu MREL w celu pokrycia nimi całej kwoty na rekapitalizację. Aby spełnić wymogi wskaźnika finansowania długoterminowego (WFD), banki będą musiały wyemitować papiery dłużne na PLN30mld.
• Generalnie, w ocenie NBP, krajowy sektor bankowy pozostaje odporny, ryzyko cykliczne jest umiarkowane, ryzyko kredytowe niskie, a odporność banków na ryzyko płynności jest wysoka.

Polska otrzymała płatności w ramach 2go i 3go wniosku z KPO.

• Polska otrzymała dziś ok. €9,4mld (nieco ponad PLN40mld) z 2go i 3go wniosku o płatność z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej K. Połczyńska-Nałęcz. Środki mają być m.in. wykorzystane na tworzenie nowych miejsc w żłobkach, szybki internet, docieplenie budynków, modernizację sieci energetycznych oraz budowę elektrowni wiatrowych. Do końca 2024 Polska planuje wysłanie 4go i 5go wniosku o płatność z KPO.
• Łącznie w ramach KPO Polska otrzymała ok. PLN67mld, natomiast wydatkowanie jest na bardzo niskim poziomie. Środki z KPO będą trafiały do gospodarki w 2025, sprzyjając odbiciu inwestycji i przyspieszeniu wzrostu gospodarczego. Prognozujemy, że w 2025 wzrost PKB przyspieszy do 3,2% z 2,7% w 2024, przy wyraźnie dynamiczniejszym wzroście inwestycji niż ma to miejsce w tym roku.

Zmiany stawek dystrybucyjnych nie zmienią istotnie rachunków za prąd od stycznia 2025.

• Urząd Regulacji Energetyki (URE) zatwierdził nowe stawki dystrybucji energii elektrycznej i gazu, które będą obowiązywały od stycznia. W przypadku energii elektrycznej zmiany są na tyle nieduże, że nie wpłyną na wysokość rachunków gospodarstw domowych i inflację konsumencką. Wyższe opłaty dystrybucyjne w przypadku gazu mogą podbić inflacje CPI o max. 0,2pkt. proc.

Pod koniec roku MF kontynuuje przekazywanie obligacji podmiotom publicznym.

• Ministerstwo Finansów (MF) wyemitowało obligacje o wartości PLN500mln przeznaczone dla Rządowej Agencji Rezerw Strategicznych.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Rynek walutowy wchodzi w „tryb świąteczny”, co skutkuje spadkiem płynności. Inwestorzy oczekują, że Fed obniży stopy o 25pb.

• Zbliżamy się do przerwy świątecznej związanej z Bożym Narodzeniem, co skutkuje spadkiem aktywności na rynku walutowym. Spada ilość zawieranych transakcji i płynność rynku. €/US$ nadal stabilizuje się w okolicach 1,05. Wczorajsze dane z USA (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa) i Niemiec (Ifo, ZEW) nie zmieniły obrazu koniunktury, która w Stanach Zjednoczonych przedstawia się wyraźnie korzystniej niż w Europie. Rynek oczkuje, że Fed obniży dziś stopy procentowe o 25pb, ale z początkiem 2025 będzie ostrożniejszy w dalszym luzowaniu polityki pieniężnej, oczekując na decyzje administracji D. Trumpa i próbując ocenić ich wpływ na wzrost gospodarczy i kształtowanie się cen. W dalszym ciągu spodziewamy się, że pierwsze miesiące prezydentury D. Trumpa prawdopodobnie przyniosą umocnienie dolara, a €/US$ może obniżyć się w kierunku 1,02.
• Trwa ofensywa medialna NBP, który głosami członków zarządu oraz niektórych przedstawicieli RPP próbuje przekonać rynek, że nastawienie banku centralnego zmieniło się na bardziej restrykcyjne, a perspektywa obniżek stóp procentowych oddala się w czasie. Inwestorzy nadal są zaskoczeni jastrzębim zwrotem prezesa NBP w grudniu i nie mają przekonania czy perspektywy inflacyjne uzasadniają taką zmianę nastawienia. Rynek nadal gra na obniżki stóp procentowych. €/PLN wzrósł wczoraj z okolic 4,2560 do 4,2720, ale dziś otwiera się poniżej 4,27. Z każdym dniem będziemy najprawdopodobniej świadkami spadku aktywności rynku walutowego, co może skutkować podwyższoną zmiennością, jednak spodziewamy się raczej udanej końcówki roku dla złotego. Dane z krajowej gospodarki, które poznamy pod koniec tygodnia mogą zasiać wątpliwości inwestorów co do jastrzębiego kursu NBP i przebicie wsparcia w okolicach 4,24-25/€. W średniej perspektywie wciąż możemy mieć do czynienia ze wzrostem €/PLN powyżej 4,30, głównie za sprawą ryzyk geopolitycznych (decyzje D. Trumpa w kwestii ceł i rozejmu/pokoju w Ukrainie oraz europejska polityka).

Rynek FI: Stabilizacja na bazowych rynkach długu przed decyzją Fed. Polska krzywa w górę pod wpływem komentarzy z NBP.

• Inwestorzy czekają na dzisiejszą decyzję FOMC i komunikację prezesa J. Powella. Rentowności amerykańskich Treasuries i niemieckich Bundów nie zmieniły się istotnie porównując wczorajsze otwarcie i zamknięcie, choć w ciągu dnia dosyć silnie (o około 4pb) odchyliły się w górę. Treasuries zamknęły się wczoraj przy rentownościach 4,24% na krótkim końcu i 4,40% na długim. Rentowności niemieckich dwulatek oscylowały wokół 2,05%, a na rentownościach 10-letnich Bundów zarysowała się tendencja spadkowa (do 2,23% na koniec dnia), wzmocniona przez słabe barometry grudniowej koniunktury z Niemiec, szczególnie Ifo. Sądzimy, że w tym tygodniu dług w euro będzie się umacniał lub się ustabilizuje, a retoryka Fed może wywołać zmiany wycen Treasuries, choć jej wpływ będzie raczej ograniczony. Fed należy do przewidywalnych banków centralnych, a dzisiejsza obniżka jest już w cenach.
• Krzywa dochodowości POLGBs przesynęła się wczoraj w górę o około 4pb na krótkim końcu i 5-6pb na długim, co nie wiązało się ani z podobnymi zmianami na rynkach bazowych, ani nowymi danymi krajowymi. Jastrzębia ofensywa medialna ze strony przedstawicieli NBP, wspierająca jastrzębi zwrot prezesa NBP, oddala perspektywę obniżek stóp NBP w 2025. Jutro poznamy pakiet danych z gospodarki za listopad, które powinny wspierać notowania krajowych SPW. Niemniej jednak presja na wzrost rentowności pojawi się na początku nowego roku w związku z rekordowymi emisjami POLGBs w 2025. Szacujemy, że dużą część potrzeb pożyczkowych budżetu sfinansują krajowe banki i spodziewana przecena POLGBs może być ograniczona.