Wnioski rynkowe z projektu budżetu państwa na 2027. Optymistyczny plan, gorsze wykonanie, ale po to żeby zbudować bufory płynności na rok kolejny.

Planowane finansowanie potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w 2027 wygląda obiecująco, jeśli chodzi o kluczowe liczby. Uwzględnienie kilku czynników ryzyka może jednak oznaczać znacznie wyższe emisje SPW. Jednocześnie MinFin zachowuje dużą elastyczność w doborze źródeł finansowania i wciąż może elastycznie reagować na zmieniające się warunki rynkowe.

Zaprezentowany w ubiegłym tygodniu budżet Polski na 2027 spotkał się ze wstrzemięźliwą reakcją rynkową może dlatego, że nie spełniły się czarne scenariusze sugerowane przez niektórych uczestników rynku, bazujących na doświadczeniach z poprzednich lat wyborczych. Jednocześnie, Polska wciąż pozostaje krajem z najwyższym deficytem sektora finansów publicznych w UE i plan na 2026 rok nie zmienia tego stanu.

Napisaliśmy o tym w komentarzu tuż po konferencji ministra finansów.

Nastąpił jednak wzrost rentowności krajowych obligacji 10-letnich powyżej 6%, co jednak można wiązać z faktem, że termin ogłoszenia projektu budżetu 2027 przypadł na istotne wzrosty rentowności obligacji na rynkach bazowych.

Kontynuacja nadmiernego deficytu szósty rok z rzędu.

Jedną z negatywnych niespodzianek Ministerstwa Finansów jest fakt, iż konsolidacja fiskalna została opóźniona o kolejny rok. Zgodnie ze zaktualizowaną informacją w 2026 deficyt planowany jest na poziomie 7,1% PKB (z oczekiwanych wcześniej 6,5% PKB), a jego wysokość w relacji do PKB ma nie zmienić się w roku przyszłym. Z pewnością jest to niekorzystna sytuacja, która w miarę przedłużania może spotkać się z reakcją agencji ratingowych.

Potrzeby pożyczkowe i ich finansowanie.

Informacje dotyczące finansowania potrzeb pożyczkowych na pierwszy rzut oka stanowią natomiast nieco jaśniejszy punkt dla perspektyw krajowego długu. Plany Ministerstwa Finansów z jednej strony zakładają, iż potrzeby pożyczkowe (zarówno brutto, jak i netto) będą zbliżone do planowanego wykonania w tym roku i istotnie niższe od pierwotnych planów na 2026. Wyniosą one odpowiednio PLN565mld (tegoroczne planowane wykonanie poniżej PLN600 mld) oraz PLN317mld (wobec niecałych PLN321mld w tym roku). Drugą istotną rzeczą jest sposób ich finansowania, który w - bardziej sprzyjających niż obecnie okolicznościach rynków bazowych - może stanowić źródło rynkowej ulgi. W 2027 roku finansowanie krajowe w SPW będzie wyraźnie niższe tj. o ok. 43mld PLN, w porównaniu do tegorocznego.

Czynniki ryzyka, które mogą podbić wielkość emisji i rentowności POLGBs.

Dokładniejsza analiza prognozowanych potrzeb pożyczkowych netto i ich finansowania ujawnia kilka czynników ryzyka dla POLGBs.

Historyczne rozbieżności między planem a wykonaniem finansowania. W sprzyjających warunkach MinFin robi więcej emisji, ale po to, aby ponownie zbudować bufory bezpieczeństwa na kolejny rok.

Historia uczy, iż plany budżetowe nie wytrzymują zderzenia z rzeczywistością, stąd – jak w 2026 – wyraźne różnice między ustawą budżetową a planowanym wykonaniem, co skłania do ostrożności w ocenie prognoz finansowania. Uderzające jest znaczące zmniejszenie potrzeb pożyczkowych netto o PLN102mld przy jednoczesnym zwiększeniu deficytu sektora finansów publicznych (wyjaśnia to tabela). Dodatkowo, większe od planu były także emisje obligacji i to o prawie PLN44mld, choć przy spadku emisji bonów skarbowych o PLN40mld). Różnica między planowanymi przepływami związanymi z rachunkiem walutowym w 2026 sięga blisko PLN180mld.

Planowane wykorzystanie poduszki płynnościowej.

Projekt budżetu na 2027 zakłada wykorzystanie PLN68,3mld środków z rachunków budżetowych na koniec 2026. Tymczasem zmniejszenie poduszki płynnościowej było planowane już w poprzednich latach, ale się nie zmaterializowało. To jeden z elementów, który pozwala pokazać niższą podaż obligacji w planie a potem, jeżeli zaistnieją sprzyjające warunki rynkowe, dostarczyć większej podaży na rynek i odbudować poduszkę płynnościową.

W warunkach porównywalnych rolowanie obligacji BGK i PFR (gwarantowanych przez Skarb Państwa) powinno być dodane do podaży POLGBs.

Osobną kwestią, ważną dla oceny realnej podaży instrumentów dłużnych będą emisje pozabudżetowe, szczególnie te dokonywane przez Bank Gospodarstwa Krajowego oraz Polski Fundusz Rozwoju. Według załączonego do projektu budżetu planu Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 (FPC), na wykup kapitału od zapadających obligacji FPC potrzeba PLN22,6mld (zgodnie z załącznikiem do projektu budżetu), w przypadku obligacji PFR kwota ta wynosi około PLN18,8mld. Łącznie daje to ponad PLN41mld.

To oznacza, że w warunkach porównywalnych do lat wcześniejszych, podaż POLGBs powiększona o quasi-POLGBs (czyli emisje długu BGK/FPC oraz PFR) jest PLN41mld większa niż prezentuje plan, co może przekładać się na wzrost presji na wyższe rentowności papierów skarbowych.

Wnioski:

MinFin wciąż zachowuje dużą elastyczność w doborze instrumentów finansujących deficyt (wciąż niewiele emituje obligacji w walutach obcych, w 2026 roku udało się oddłużyć budżet w T-Bills) oraz posiada corocznie odnawiane „safety buffers”, jak wysoką poduszkę płynnościową. W praktyce większa podaż długu, w tym obligacji stałokuponowych w porównaniu do optymistycznych planów, jest możliwa tylko w korzystnych warunkach rynkowych. W niekorzystnych warunkach MinFin ponownie sięgnie po alternatywne źródła finansowania.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).